4月10日，由清华大学五道口金融学院（PBCSF）主办、京东科技集团联合主办、清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心（CIFER）和金融与发展研究中心（CFD）承办的 “清华大学五道口首席经济学家论坛——2021全球经济与政策展望”在27个平台全网直播，受到近百家媒体瞩目，直播观看人数超千万。
圆桌（三）后疫情时代的货币和信用与会嘉宾合照
论坛圆桌（三）主持人由野村证券中国首席经济学家陆挺担任。出席圆桌论坛（三）的嘉宾分别有广发证券首席经济学家郭磊，海通证券首席宏观分析师梁中华，天风证券首席宏观分析师宋雪涛，华创证券首席宏观分析师张瑜。首席宏观分析师们围绕“后疫情时代的货币和信用”这一主题展开深入讨论，其中提到关注国内的经济基本面和政策，主要涉及了三个大类问题，第一是经济基本面预测和货币政策预判，第二是全球特别是美国的经济政策预期，第三是国际市场对中国和新兴市场资产走势的影响。
陆挺
通胀稳定，信用边际收紧
在经济基本面预测上，广发郭磊认为，今年GDP实际增速大概在9-9.5%，名义增速11-12%的区间。海通梁中华认为，全年经济增速在8-9%之间，下半年有一定下行压力。天风宋雪涛认为，今年GDP增速约为8.6%，名义增速为11.5%，今年的通胀不是问题。华创张瑜认为，今年GDP增速在9%左右，通胀很难上3%，PPI在年中会到5-6%。
郭磊
在货币政策方面，广发郭磊倾向于今年不会加息，但会通过数量手段来推动货币政策的收紧，以致今年信贷和社融估计都相对会偏紧，社融增速可能会回到12%左右。海通梁中华认为，今年的基调是稳货币，同时定向收紧信用，全年社融增速可能在11%附近甚至更低。天风宋雪涛预测今年不会加息，但紧缩压力超过2018年，一定程度上要防范一部分信用风险。华创张瑜认为，预计今年社融增速11.5-12%左右，但今年的信用收紧往来不太会重复像2018年那么剧烈。
张瑜
对于美国经济政策的判断，华创张瑜认为，今年年底、明年年初美联储有缩减宽松的风险，美国通胀未来一两年压力比较大。天风宋雪涛认为，从就业和通胀两个方面来说，美联储会开始对去年以来非常规货币规模有边际上的调整，从财政刺激方面，相对于美国经济当前的需要而言，1.9万亿财政刺激计划是过量的，但这个问题是政治考量，有利于后期的加税和基建政策。海通梁中华认为，美国这一次经济修复是历史上最快的一次。2008年大概花了4-5年时间，因为居民和企业资产负债表都受到损伤，但这一轮不一样。广发郭磊认为，对于美国货币政策，群体免疫的时机会是一个重要分水岭，此外，根据美国国会预算委员测算的数据，差不多2022年上半年可以实现产出缺口的闭合，到时货币政策应该会进一步退出。
看好出口，汇率贬值压力不大
海通梁中华认为，从外部来看，去年对经济支撑作用比较大的出口慢慢会有一定下行压力。在中国疫情防控下，中国经济修复其实结构分化非常大的，尤其是房地产消费特别好，但是终端消费需求比较弱，所以，从通胀角度来看，中国整体通胀压力并不是很大，主要是体现在和房地产相关以及碳中和供给端压缩比较大的大宗商品领域，如果剔除掉大宗商品的话，其实终端消费还面临一定的通缩的风险。所以，虽然通胀PPI会往上走，但并不会导致央行加息的风险，像2019年一样，当时猪价往上走，带动CPI往上，当时大家对货币政策也有些担忧，结果发现2019年央行不仅没有加息，反而还降息了。
就出口而言，接下来全球改善幅度最大的不是商品消费而是服务业的消费。过去一年中国在出口方面很占优势，因为疫情防控遥遥领先，但随着全球其他国家慢慢通过疫苗接种来防控疫情，人口开始流动，生产和出口日趋正常，那今年跟中国抢蛋糕的经济体将会越来越多，中国的出口也会面临压力。当中国经济的增长冲高回落，美国还在低位爬坡阶段，经济相对强弱的变化就会在资产上、在汇率上体现出来。
梁中华
去年人民币汇率大幅升值，中美利差明显拉大，反映的是中美之间经济修复的错位。去年中国相比美国有非常大的优势，今年在相对优势不断收敛的情况下，人民币汇率将趋于贬值，往后还会有一定的贬值压力。对应到逆差，去年中美利差扩大到200多BP，今年以来已经在不断的收窄，接下来可能还会有进一步收窄的空间，因为美债利率回升到1.6-1.7%，长期来看有大概率回到2%以上，即回到过去10多年底部区间，而中国无风险利率或将趋势性下行。
中美利差收窄，会不会增大外资大幅流出中国的压力呢？今年压力尚可，因为今年主要体现中美利差收窄，很多外资机构购买中国国债更多是一种配置，如果汇率贬值压力没有那么大的话，流出的风险就不是很大，今年汇率虽然在方向上会出现一定幅度贬值，但今年可能还没有到最差的时候，最差时候可能是明年，这取决于美元指数的走势。美元指数一般在美国有加息预期时候美元指数走的最高。在经济修复阶段，往往体现为美债利率飞速上升，但等美国真正开始加息时候，美债利率反而上升有限，更多体现为美元指数的上行，如果明年美国经济修复的好，对美国有加息预期，则美元上升幅度会更大，这会对更多的新兴经济体产生较大冲击，包括中国也会面临一定的资本流出压力。但整体比较而言，如果美国政策收紧，对中小型新兴经济体冲击更大，对中国的影响相对来说相对较小，因为中国可以通过汇率贬值来缓冲。所以中国资产包括经济走势最关键变量是国内政策，货币政策比较独立，受到美国的影响相对来说较小。
广发郭磊认为，今年或为出口大年。疫情后的经济与传统复苏期不同，相比金融危机时金融市场最发达的二三十个国家出问题，这次疫情使得两百多个国家被砸到底部，整个经济全球同步性较强。此外，疫后经济的供给约束逐步打开，每个季度驱动因素不一样。比如中国在去年的情况，二季度是必须消费品，三季度是可选消费，四季度是机械设备，每个月都在改善，供给约束逐步打开。今年全球相滞后于中国经济约半个身位。疫情管制逐步放开，疫苗接种逐步推进，如果供给约束逐步打开，今年全球外需的恢复应该是连续性的，会对应今年中国的出口大年。决定份额倾向为小逻辑，去年的消费品偏宅，比如消费电子和小家电等，今年比较偏出行、社交，以及服装，部分资本品、机械设备可能会得到提升。不同的产品、不同的份额都是小逻辑，而外需是一个大逻辑，今年在外需偏强的背景下很可能是出口大年，且全年增速超过两位数。
就人民币而言，其定价逻辑由三个因素决定：购买力平价，内外利差，以及风险溢价。人民币去年单边走强，是因为这三个因素都是有利的。今年的这三要素相对来说比较中和。首先，中国增长依然还是偏强，但和海外的相对增速差会有所收敛。其次，中国的利率依然偏高，但和海外利差也会有所收敛，尽管风险议价仍有利于中国资产，但很多海外资产的吸引力也在逐步提升。所以，今年人民币可能会是典型的双边波动。
华创张瑜认为，今年出口同比增速或为8%以上。去年疫情期间中国出口份额上升约3%，整体处在高位，看好今年出口的逻辑在于一些核心力量交接，不会出现陡然的降低。去年下半年中国出口较好，主要体现在零售品，随着海外疫苗逐渐普及，生产约束逐渐打开，中间品也可能回升，到下半年海外生产已经能形成最终品的输出了，中国的终端产品出口才会慢慢回落，而中间品继续增加，因此很难找到一个时间段所有力量一次陡跌，出口具有延续性。
就人民币汇率而言，今年以来到明年年中，中美会进入到一个经济货币双周期小背离。整体而言现在所处的条件比2014年、2015年、2018年好一些，而看贬人民币主要有三个理由：第一，“美强欧弱”这个基本格局——无论看疫苗接种还是接下来的经济动能——应该持续，在美元偏强的情况下，人民币目前有非常透明的中间价定价公式，每三个点美元升值，人民币贬一个多点，到7.2之间会有非常强的空间充足消化。人民币会有贬值，一般出现两种情况，一种是短期贬得特别快，第二种是突破前期定点位，进入无人区，点位前面的路还很长，这主要看美元情况，很难提前做预判，基本判断是，有贬值，但可能不会有贬值恐慌。第二，息差收窄，美债收益率在未来一两年可能超过2%，如果美国经济过甚至超过2018年的3%，所以未来收窄是大趋势，也就意味着人民币贬值。但在这个过程当中，中国的优势在于套保成本非常高，约2%左右，这意味着即便息差收窄也能对冲一部分。第三，由于去年大幅顺差，央行储备增加幅度较少，留存外汇在银行层面。即便阶段性顺差或者流入减少，由于去年留存外汇，未来银行也会有比较充足能力来应对这些压力和变化，不会发生贬值联动资本外流、联动储备回落、激发恐慌这个加速链条。对此，人民币汇率看贬，也会安全地顺应美元波动的状态。
天风宋雪涛认为，出口份额将会缓慢回落，随着海外生产回复，外需的贡献也在上升。所以环比来讲出口风险不大，而基数效应年初的增速会很高，年末甚至可能出现负增长，所以全年应在10%左右。今年出口的结构上，中上游优于下游，海外的下游消费已经达到饱和，今年主要恢复在服务业方面。随着全球经济修复差异在逐渐收窄，人民币汇率的升值动力已经消失，但贬值的动力也没有出现。如果看中美利差，或者看贵金属隐含的人民币汇率和实际汇率的差异，人民币还是有一定升值空间，人民币汇率现在到了自由度比较大的位置，正好在6.5%附近，方向尚不明确。美元的反弹一定程度也来自于欧洲疫情第三次爆发，最近也出现了一定动力的减弱，人民币到6.6%位置还能加速往下走的概率不大，整体倾向今年人民币汇率变成比较振荡的过程。但目前看来，人民币可能还是趋向于升值，随着非美经济体经济的修复，美国大概率还会再走贬，人民币兑一揽子货币则比较稳定。
宋雪涛
而新兴市场，特别是恢复比较慢的新兴市场，这次的状况可能比2013年到2014年更惨。一个因素是疫苗供给不足，经济恢复不对称，造成了一些新兴市场包括资源国和美国经济的差异拉得很大，因而他们被美元升值剪羊毛的压力也显得更大。其次，疫情以来，美国也改变了自己货币政策框架，更加容忍高通胀，容忍利率在短期内更快地上升，这对复苏比较慢的新兴市场来说造成了资金外流的压力和金融市场波动。对中国而言压力较小，一方面是因为经济复苏，另一方面中国的货币政策在去年年中已经退出非正常化宽松，在回归正常化的路上。至少目前中美利差还有160BP，不必担心很明显的资金外流。当然中美利差收窄还是带来了以订得资金流出，从去年下半年以来，今年三月份第一次出现净流出，这可能只是交易层面的，长期来讲大的资金配置方向还是会不断增持人民币资产，目前配置仓位还较低，无论对于人民币汇率，还是中国的十年期国债收益率，外部的一些流动性环境变化大概都不是主要影响因素。
宏观杠杆率趋稳，房地产行业调控政策效果显著
华创张瑜认为，地产行业整体偿债风险可控，现金短债比超过1.2%，高于监管要求的1%；从土储层面来看，过去三四年土储量达到高位，可以支撑三到五年的开发进度，虽然对地方政府收入有一定负面影响导致财政整体偏紧，但卖地增收的迫切性也在降低。同时，加快竣工带来的建安投资上行，也进一步带动整个地产后周期。按照三道红线要求的资产负债率控制在70%的指标，需要房企加快竣工和结转，以致房地产建安投资持平甚至略高于去年，给下半年经济造成上行风险。
海通梁中华认为，今年房地产销售端下行压力较大，投资端可能缓慢下行，房企融资压力到下半年逐渐增大。本次监管不仅体现在对房企融资的定量控制特别是压降开发贷，这次央行出台的的《规定》同时还监管居民的房贷。这意味着今年房贷增速要和整体贷款增速吻合，而在此前几年则是远远高于整体贷款增速的，如果按照规定，需要大约房贷余额下降3%，这对今年投放的房贷额度影响非常大，对应到房地产销售额，可能会导致零增长甚至负增长。
广发郭磊认为，宏观杠杆率目前是上升趋势中，去年整体上升24%，今年注定需要稳杠杆。控制杠杆率的重点，一方面是压住居民端，另一方面是化解政府端。如果今年财政赤字全部兑现，专项债全部发放，中央和地方政府债务增速在14-17%之间，依然高于名义GDP的增速。故显性债务化解空间不大，对于隐性债务的化解依然是重点。在企业端，由于今年整体名义GDP扩张，不太可能出现面状或系统性的违约，因为以往的违约一般出自传统的经济部门，比如外贸或上游企业，而今年这两块一个受益于整体出口偏好，一个受益于大宗商品价格上涨，相对利好。
天风宋雪涛认为，今年尽管没有大的系统性风险，但区域性压力还是存在的。过去几年的去杠杆模式，一方面债务在退出，另一方面也出现了镇江模式、山西模式，通过合并和提升核心资产的价格以及债务置换的方式来化解债务，长期来看，逃废债是不可行的，最终会落实在市场化、法制化的方式解决问题。区域差异也会随着中国市场化程度、法制化程度的提升，随着人口流动以及限制资源要素流动的改革的推进，来收窄区域差异。
2021年4月10日，阔别两年的“清华大学五道口首席经济学家论坛”云端正式回归。本届论坛以主旨演讲+圆桌讨论两部分组成，采取线上参会、全网直播的形式，让观点交流、思维碰撞畅通无阻。论坛邀请到二十余位重量级嘉宾相聚云端，围绕全球经济展望、中国宏观经济和政策展望、后疫情时代的货币和信用、碳中和与宏观经济等话题展开深入讨论。论坛总主持人由清华大学五道口金融学院紫光讲席教授、国际经济与金融研究中心（CIFER）主任鞠建东教授担任。
