近期，清华五道口首席经济学家论坛以“2023全球金融动荡与经济展望”为主题，在清华大学五道口金融学院隆重召开。本届论坛由清华大学五道口金融学院主办、清华大学五道口金融学院国际金融与经济研究中心（CIFER）承办，线上线下相结合，中英双语直播，全球全网共享。
中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长彭文生担任圆桌讨论二“全球金融动荡与中国金融市场”的主持人。出席该圆桌的嘉宾有，中银证券全球首席经济学家管涛，京东集团首席经济学家沈建光，长江证券首席经济学家伍戈，清华大学五道口金融学院讲席教授、副院长张晓燕，嘉宾们就“美国银行危机是否具有系统性深层因素”这一问题进行了深入交流。
圆桌讨论二发言速记：
美国银行危机是否具有系统性深层因素
彭文生、管涛、沈建光、伍戈、张晓燕
彭文生：以上就是我们第一轮，每个人讲了讲自己的主要观点，下面想我们就前面各位讲的不同的侧面，咱们可以做一些互动、交流、讨论。首先请管涛博士，您是汇率方面的专家，怎么看在这样的形势下，我们看未来美元主要货币汇率的走势，对人民币的含义是什么？
管涛：首先，我觉得刚才大家都讨论了，讲的比我多，特别大家提到很多很有意思的观点，我想做几点补充。
刚才彭书记提到的文章也学习过，正常的情况下流动性比例，按传统是合适的，但媒体比较发达的时代，传统情况下应对流动性需要，但是一旦出现极端情况下就应对不了，我学习过那篇东西。
第二个，您谈到的政府兜底的事，我记忆当中2008年那次危机之后，大银行也遭到挤兑，欧美银行也给提高了，把所有的存款都担保了还是提高了限额，当时也采取了措施，包括美国、英国，他们都做了。
彭文生：那是后面。
管涛：这次反映比那个快，这两天中国金融发了一篇咱们存款保险基金理事长的一篇文章，他讲硅谷银行出事儿，3月7号时候硅谷银行还被评为美国最佳银行，连续5年，结果3月8号出现贱卖，爆雷，3月9号股价暴跌被挤兑，3月10号被收购，刚开始美联储、FDIC都认为是个案，但是评估以后觉得有系统性风险，所以3月12号出来全面担保。
彭文生：插一句话，2008年那一次是股市大跌，信用利差大幅扩大以后。
管涛：对，那个是事后出手，但是最后也动用了存款保险。刚刚您提到的很有意思，政府担保到底对这个有什么影响，个人觉得，只是把短期的风险抑制蔓延，根源没有解决，美国通胀仍然比较高的情况下，政府担保，不管最后是财政来兜底还是说央行提供流动性支持，最后都会影响美联储的反通胀的任务。
刚才您说了，本来美联储紧缩有一个传导机制，影响信用利差，影响信用风险，传导被中断了反映更满，高通胀持续时间更长，不管会不会加息，意味着未来降息时间窗口拉的更远，无论对企业、对政府，意味着债务负担会更重，我觉得这次鲍威尔跟沃尔克最大的不同是，沃尔克那个时候是二选一的题目，但现在鲍威尔有两个负担，一个是高债务杠杆，还有一个高资产价格，不说资产价格优没有泡沫，资产价格肯定很高。
在3月8号硅谷银行出事之前，2月底发布的2月1号美联储一期会议纪要，那时候关心的风险不是金融稳定风险，关心的是美股和房地产估值偏高的风险，还没有调整到位，在这样的情况下，是左右手互博，互相抵消，有可能会使得美联储反通胀任务变得更加复杂，所以也不是说可以任意的使用，而且确实非常有意思的，最近美国联邦存款保险公司发布了一个征求意见稿征求对存款保险制度改革方案，提了三个方案，第一个方案，提高存款保险的上限，第二个方案，全额保险，第三个方案，对部分企业的存款也提供保险，可能不是按25万，提高到一定的限额，但是也分析了每种方案各有利弊，保险兜底都是有成本的，同时也会造成很多市场扭曲，我觉得这个还是蛮有意思的。
回到您刚才问的问题，就是美联储紧缩对美元汇率的影响，现在可能市场主流观点，也不见得市场，至少美联储给市场的印象，现在美联储加息进入尾声，不管年底会不会降息，一种可能性高利率、限制性货币政策还会持续一段时间，这样一个背景下，因为去年美元的升值很大程度因为利差驱动，利差驱动对于今年美元的支持会减弱，但是我感觉到，今年不论美国还是欧洲，我觉得在这种激进紧缩的环境下后面还会有很多故事，我觉得今年美元影响走势可能更多来自于避险驱动，全球经济国际金融越乱，对美元越有支持，而且从历史经验来看，布雷顿森林体系解体之后来看，我们看每一次美联储加息的周期结束以后，美元不一定马上见底，仍然会维持一段。因为现在大家看空美元一个原因，美联储放水，实际上放水不仅仅是美联储放水，欧央行、日本央行都搞成负利率了，他也无限量宽，现在欧洲已经退出负利率，但是日本现在还在搞负利率，从基本面来看，美国基本面比欧洲、日本都要好，所以，从基本面来看，按照美元指数来看，没办法跌，跌不下去，所以这样的情况下，我觉得如果今年不出现大的危机，美元可能会维持一个偏强的走势，不会有明显的升值，如果有大的升值或者动荡，中高走势之后才会有一波回落的行情，对人民币来讲，前面我发言时候也讲过，去年美联储紧缩对人民币影响相对比较大，但是今年影响人民币汇率的主要因素不是外围环境，是中国经济恢复的状况，今年大概率事件就是世界经济往下，中国经济往上，但是中国经济反弹是大概率事情，但是反弹高度有多少，质量有多好，这是真正决定人民币强弱的关键，像美联储的一些政策，美元汇率的波动，可能短期内对人民币有一定的扰动作用，稍微拉长一点，不要拉那么长，一年时间来看，今年应该说中国经济的疫后重启决定人民币走势的一个关键变量。
彭文生：疫后重启还是看经济复苏的高度，顺着这个问一下沈建光博士，您的PPT也提到，中国经济今年的复苏消费非常重要，您所在的公司京东也是这方面有一些高频数据，可以帮助我们比较快的、及时的跟踪、分析我们消费的演变，你这方面可不可以分享一点你们最近这方面的一些分析和研究，包括五一假期，这些高频数据，五一假期是服务行业，但是在商品这一块有什么值得我们关注的吗？
沈建光：有些数据也不方便，因为还没公布年报，但是我想，其实大的消费形式在3月份的宏观的零售数据上，我觉得还是体现的非常充分，我这个PPT上有，国家统计局3月份的零售来看，大件，整个一季度汽车、家电、家用电器、装修其实还是负增长，就可以看出，我觉得政治局会议也是说，复苏动力还有待改善，不足，很明显，现在出行，包括餐饮，服务性、接触性消费反弹特别明显，从统计局一季度的数据也很明显，但是真正核心的一些零售指标其实现在还没有看到复苏，这个宏观数据跟微观数据其实都差不多。
这里边到底什么原因？第一个是收入，经济学家做消费模型肯定第一是收入，收入性的增速也是没有以前快，增速好像比去年4季度有一点上去，但是还是相对比较慢，第二点，我们看到今年一季度新增居民存款9.9万亿，创历史新高，大家储蓄意愿很强。
彭文生：怎么解释这个呢？
沈建光：我后面几个数据就是说明这个，第一个是就业情况，现在年轻人的就业，1月份、2月份，16—24岁年轻人国家统计数据是18.1%，到了3月份是19.6%，一个月就跳升了。早晨也谈了，现在还没到6、7月份呢，如果到6月份、7月份很多大学毕业生又统计进去了。如果这种情况下再叠加什么呢？一季度也看到企业，这是国家统计局公布的，工业规模以上利润是负20%，这种背景下对就业、收入的预期不稳。去年经济工作会议，今年政治局会议也提到要增加居民的可支配收入，这是很关键的，所以我看最近国家也采取措施，包括机关企业、事业单位大量的要招人，而且国家也给出100万个实习岗位，这些其实是有针对性的措施。
就像早晨谈到的一样，要让消费短期内有一些触发，我觉得现在就缺疫后的把需求推到正常轨道的措施，比如说消费券、现金券，还是非常有必要的，不是说一次性消费券、现金补贴就能把经济弄到持续的轨道上，但是可以把它推到正常轨道上，附加其他的措施，才能为今年的复苏打下基础，这是我的观点。消费券大家讨论了很多，但是总规觉得消费券是一次性的，但实际上你也知道香港发了消费券之后，中小微企业、商铺、饭店就有需求了，有收入了，其实在供给侧也帮他们存活下来，再加上我们之前政府喜欢采用的减税降费政策，就有抓手叠加起来，这样对双向的需求供给同时发力。
今年我还是很期待我们这样一个政策可以把经济推向复苏，而且我想补充一点，彭博士刚才讲到非常有意思的一个话题，就是美国的监管政策，监管完全不同。我就想简单提一下，很有意思，你看最近美国摩根大通的总裁也开始反思，他认为很多银行问题其实就是监管问题，整个美国的监管框架都有问题。国债是无风险的，发现现在硅谷银行就是因为持有债，没有什么其他的，资产不多，大量的是持有政府，所谓的无风险，风险很大，这是非常大的教训。
再深入一下，最近美国安全顾问沙利文对美国的产业政策，对华盛顿共识进行了反思，我觉得这代表了一个新的方向，就是美国现在包括金融政策也好，监管政策也好，包括宏观经济政策也好，其实有一点认为过去传统的理念还是有问题的，我觉得这一点向我们中国在靠拢，特别对产业政策的重视，特别对监管、政府兜底。中国就是监管机构兜底的，所以大家不慌，从来不会出现恐慌性的，它现在都在学，这一点我觉得可以进行深入研究，中国这些监管也在演进，但实际上美国现在越来越多在反思他们的问题，在学我们的监管框架，不光是产业政策方面，还有金融政策方面，金融监管方面，我就补充到这里。
彭文生：刚才建光博士讲得非常好，前面的消费，我们看经济要多方面，看一些综合的指标，不能光看GDP，一些亮的东西。我自己也在想这个问题，包括看GDP本身，其实消费指标本身也不弱，有一些亮的指标，但是为什么大家体会、感受好像没这么好。我们可以说失业还比较高，有些年轻人失业，经济指标上怎么看？我自己最大的感受还是价格太弱了，当然背后是需求弱，这是最大的问题。我们GDP虽然从实际GDP来讲不错，但是CPI只有一左右，PPI是负的。整个PPP的平价指数很弱，说明企业的定价能力是比较弱的，所以这种情况下，我们知道在经济周期复苏的早期，实际上企业还没那么多信心，大家还在相互观察，生意是不是真的好起来了，能不能持续，大家还是比较犹豫的。
下一步怎么样？观察得比较好，确实是可持续的，首先是提价，然后是扩大生产、扩大就业，所以从这个意义上讲，我们还在复苏的很早期。这个也不奇怪，因为我们离12月份疫情放开也就3、4个月的时间，所以从这个意义上讲我们可能还在一个复苏的早期，只不过因为从去年四季度特别低的基数，现在看一些数字很漂亮，所以大家有很高的期待，实际上我们还是在一个复苏的早期。
刚才建光提的监管也是很有意思的问题，监管其实也是有监管成本的，我是比较认同有一种说法，我们中国的银行是国有银行，美国的银行不是国有银行，是公私合营银行。为什么是公私合营的？因为监管机构代表政府深度参与银行的商业运作，所以它是有监管成本的。监管做得越复杂、越详细，可能对效率有影响，当然这是符合我们现在全球的方向的，从效率到安全，从效率到稳定。
顺着这个逻辑，我想问一下伍戈首席，伍博士在央行有长期的工作经验，而且在这方面有两三本书，很好的学术著作。最近美联储的做法也有很多人提出问题，有人说美联储向中国央行学习，因为一方面量化紧缩，缩表，另外又救助有问题的银行，流动性贷款这些。流动性贷款实际上有针对性的，你可以理解为结构性的货币政策工具，中国央行一直在做结构性的货币政策工具，这个都是和过去40年新古典主流的经济学和宏观政策框架，以利率为导向，央行调控利率就够了，其他的不要管了，你怎么看这个问题，可不可以做一些评论。
伍戈：这个问题我是这样理解的，我们都学过物理，物理研究问题的时候往往都是研究没有摩擦的情况之下，没有摩擦力的情况下手一推物体保持匀速或者什么速度在走，但是现实的经济是有摩擦的，或者说具有一些严重的结构性问题，所以，你会感觉到同样一笔钱放下去，虽然总的放下去了，但是会发现这个钱是不长眼睛的，比如像中国大家知道，我们存在预算硬约束部门也存在预算软约束部门，所以钱存在结构扭曲情况下会留存到一些特别国有企业，民营企业由于担保各方面原因。包括最近我们看到，好多的国有企业的融资成本相对非常非常便宜，到目前也是如此。
所以，货币政策总体而言是总量，但是我个人觉得在结构还存在一些毛病的经济体而言，还兼顾一些结构问题，但是我个人的底线是，总量政策不能够解构化，因为作为政府而言，作为央行而言，怎么能够比市场更聪明，怎么知道这个钱就一定会去到你想去的地方？包括最近提前还贷很多，而且提前还贷大家通过经营贷、消费贷通过其他方式以中小微企业借贷的名义借到钱大家买房子，我们当时经营贷、消费贷都是为了支持中小微企业做的定向的，你发现这个钱自己去到他认为最需要的地方，尽管最近监管部门不允许这样的做法，但是结构存在扭曲，或者政策本身存在扭曲大家还是会提前还贷。
在座的各位，或者网上的朋友，你们有没有提前还贷呢，为什么提前还贷呢？这个问题是总量问题作祟还是有结构性扭曲在里头？
所以，简单的回答彭博一句话，我们结构性政策很多，财政更具有结构性功能，货币可以做一些结构，但我个人不觉得应该做太大规模的结构，我们觉得还是要有这方面的定力，因为货币从我理解而言，政策是强是弱，也许美国走另外一个极端，但中国走什么位置也是度的把握。这是第一个。
第二个，针对短周期的问题，大家为什么会困惑呢？因为我们觉得，我们是经历了百年不遇的疫情，我们现在的修复是百年未见之后疫情的修复，所以我们怎么能够天真的知道，老百姓在担心什么，企业家在担心什么，政府在琢磨什么，没有这个先例，三年的疫情，在过去改革开放这么多年来，我们如果把疫情作为一个供给冲击的话，是没有经受过这么长时间的供给冲击的，所以在这种情况下，我们固有的一些判断，我觉得我现在越来越怀疑，包括我们对现在疫情修复，和彭博上商榷，是中期、初期还是晚期这个在市场里面争论非常大，环比增速而言，环比增速最快的已经过掉，但是同比增速没来，去年二季度上海疫情，同比增速二季度非常亮眼，但是我们从体感上环比增速而言，从很多企业居民，他们可能觉得环比增速有些下来，但是有些环比增速还没开始，比如国际旅行还没开始，大量的包括工业，包括地产，包括餐饮，包括各方面的数据，最快的环比已经过掉了。
与此同时我们迎接的，刚才之所以讨论外部，讨论外部当然是构建人类命运体，我们有世界的胸怀，但更重要的是会对中国什么影响，如果刚才大家探讨的都是对的，即使美联储风平浪静，滞后也会对我们外需产生影响，未来下半年，我个人理解下半年挑战是不小的。
所以在这种情况下，我倒觉得还有一个很重要的问题是看不见摸不着的问题，就是我们在市场包括经济学界谈到一个所谓的，你把它叫做资产负债表的损伤也可以，叫做疤痕效应也可以，这个效应也多强？现在我们感觉得到，包括沈博提到的要发消费券，没问题发消费券，过去北京一年多都在讨论这个话题，但是谁发？从我们观察到资产负债表，特别地方的资产负债表而言，前期他们受到一些影响，企业资产负债表受到影响，居民负债表受到影响，钱来自于哪儿，我们创造就业机会来自于哪儿？这是值得我们真正思考的一个问题，但总体而言，我期待的是什么，我期待的是数据可能是骗人的，不是数据骗人，是我们看数据这个人对数据的观察是有偏见的。
我印象中很深刻，2021年，大家记得是武汉疫情之后第二年，当时也看到由于2020年低基数，所以2021年上半年经济很好，所以到了2021年的下半年，或者年中采取了很多的，我个人理解是偏收缩性的政策，所以后来大家知道，中央马上意识到，包括中央经济工作会几次提到三重压力问题，这些问题与我们对数据的判断和经济真实的判断还是有关系的。
现在我们全国上下，特别是中央在号召大兴调研之风，如何科学、全面看待数据是重要的，同比如何，环比如何是重要的，谢谢。
彭文生：我觉得伍戈讲的非常重要的一点，就是要综合的看数据。其实我们做经济分析，做一些技术分析的时候，有时候环比和同比确实是很大的争议。每个国家都不一样，美国的GDP是环比年化，当然是通过季调的，中国和大部分国家希望看同比，到底谁有道理？我觉得各有各的道理。你如果真的能做比较好的季节调整，比如说中国的春节因素，美国的圣诞节，环比可能是更好的反映最新的变化，但是这个重要的前提就是在正常情况之下，非正常情况之下，疫情的冲击，环比是没有意义的，因为你遇到突然的统计，在一个季度环比跌的很厉害，下个季度可能升得很厉害。就像今年一季度一样，环比很强，2%，2.1%，年化8%，但是真的那么强吗？因为是去年四季度很弱，所以这时候反而要看同比更有意义，因为很多经济指标不是同步发生的，比如说刚才讲的就业价格是经济活动累计的效果，所以从这个意义上讲看同比也有它的合理性，所以要综合来看。环比和同比一起，结合其他的，就业、物价这些指标。
伍戈：我补充一句，彭博说得都对，我只是想提醒一下，今年所有的经济数据和绝大多数经济数据都是建立在去年极低的基础之上，如果大家看十年期国债收益率，十年期国债收益率遇到这种基数扰动的时候，聪明的市场十年期国债收益率根本不是跟着民意速度在涨的，是跟着经济增速的环比，包括季调之后的环比涨的。可以看到金融市场，一季度数据很好，但是由于你是环比增速已经下来，或者环比的预期已经下来，十年期国债收益率是往下走的，作为这么多参与者对于未来经济前景的一种看法，折合在价格中间，所以对于决策者而言，当然像彭博说的既要又要还要，但是今年毕竟是疫后修复的时期，而且从各个国家的经验来看，为什么说百年未见的疫情，“百年”这个词很重要，或者说“百年疫情修复”很重要呢？我们要做好充分的思想准备，虽然我们没有经历过但客观上讲，在防疫优化有些国家比我们早，特别是亚洲国家，客观上讲他们同比增速，环比修复最快的时候就一个季度左右，当一个季度以后自发修复消除以后，更多是要靠内生性的经济动能修复或者政策的某种呵护，外部的某种支持，经济才能相对稳住，所以我觉得在这一点，我想我们中央经济工作会议还是清醒，有修复，但是不是内生性的，自发性的，我的潜台词，这种政策的呵护是重要的，大兴调研之风，知道民间老百姓的最直观的感受，我觉得是重要的。
彭文生：你说的这个应该说市场都知道，所以大家都意识到一季度的环比是非正常的，后面要下来，所以利率并没有像一季度反映得这么强，这也恰恰证明了不能光看环比，还是要综合看。
沈建光：很明显二季度千万不能看同比了，二季度就要看环比了，去年二季度是低基数的话。
彭文生：所以不能局限就是看环比或者就是看同比，要看不同时间点带来的不同的冲击，不同的影响。最后一个问题，晓燕教授您是教育行业，疫情三年的冲击，对人力资本的影响，线上教育，包括前面大家提到的年轻人的就业问题这些，您怎么看？这也不光是我们中国，其实是一个全球性的问题。疫情三年的冲击对人力资本的影响，对未来经济增长，我们能做什么事情来弥补，我不知道您有没有这方面的观察和思考？
张晓燕：彭老师一下子把我放到教育学家的位置上，其实我的老本行不是做教育的，但是我还是很开心能跟大家分享一下疫情三年我们看到了什么。
我最近做一个很有趣的课题叫做Generation Z，就是年轻人在疫情期间，刚才我们讲很多社交媒体的话题，现在的20多岁、30多岁的年轻人，他们在疫情期间大量的青春的时光放在了网上进行投资，做了一些理性和非理性的选择，赚了一些钱，赔了一些钱，这可能跟就业没太大关系，对我来说很重要的一个话题是金融健康，所谓的金融健康就是说，你手上有钱，有流动性，给自己的退休，给你这一辈子的财富做一个理性的规划，那么过去三年里面，我想很多在座的还有线上的观众朋友已经通过自己的智能手机和各种各样的APP已经去各种各样的资本市场里面尝试了一遍，大概齐能够了解风险和回报的关系，在这个过程当中，很多情况下当了韭菜，也有很多情况下积累了理财的经验，也曾经受过社交媒体的误导，也知道现在怎么算（英）。
我想这一切，这三年疫情期间，我们看到Generation Z下一代的投资者，我现在最关心的是说，就像刚才彭老师说的，还有各位嘉宾说，在疫情重启阶段，经济低谷阶段，我们担心失业率很高，经济也充满动荡的环境下，我想利用最后一分钟的时间跟大家说，不是跟我说教育学的问题吗，大家还是要学一点金融的基础知识，能够了解这个市场的基本面，不管是2021年的游戏驿站，那个时候是网上的泡沫，如果大家知道基本面的话，也就不会带走，虽然一些空头被逼空了，最后游戏驿站的股价还是回到基本面，最近硅谷银行各大银行的挤兑时间大家都提到了，有很多social media的因素在里面，刚才讲的（game star）是往上走的，现在讲的硅谷银行其实是往下走的，大家对估价过低跑去挤兑，造成不必要风险，其实我提的意见并不是宏观的，我希望线上线下所有的同学、朋友们，能够更加关注一点金融的基础知识，能够关注一些基本面，提高一下自己的金融素养，做一个有知识的个人投资者。
这就是我作为教育者最大的心愿。
彭文生：谢谢张晓燕教授，咱们时间已经超了1分钟，我们这个环节还是非常好，我们讨论了经济金融市场，现在当前的状况，面临的问题，有哪一些未来的亮点和风险点，我自己感受我们讨论还是很有启发意义的，希望我们观众、听众也有同感。谢谢四位嘉宾，谢谢各位听众的参与。
