清华五道口首席经济学家论坛 ·精彩内容
【论坛回放】
2026清华五道口首席经济学家论坛9月19日在清华大学举行，主题为“2026中国与世界经济回顾和展望——全球再平衡与国际货币体系重构”。多位资深学者与机构首席经济学家围绕相关议题展开深度研讨。为便于读者完整了解论坛讨论脉络，准确把握各方观点，现将论坛全程速记整理刊发如下。
（温馨提示：文末附下载链接）
一、承办方发言
鞠建东（清华大学五道口金融学院讲席教授、国际金融与经济研究中心（CIFER）主任）
鞠建东：以人民币国债国际化实现中国经济三重再平衡
9月19日，2026清华五道口首席经济学家论坛在清华大学举行，主题为“2026中国与世界经济回顾和展望——全球再平衡与国际货币体系重构”。清华大学五道口金融学院讲席教授鞠建东发表演讲，提出以人民币国债国际化实现中国经济三重再平衡的分析框架与政策方案。鞠建东指出，三类矛盾相互关联、彼此强化，
由中央政府对外发行人民币计价国债，是同时实现三重再平衡的政策工具。
中国经济面临三类结构性矛盾
制造业外部结构性矛盾——制造业顺差规模较大，并且仍在继续扩大。2025年，中国经常账户顺差达7350亿美元，其中货物贸易顺差约为1.2万亿美元，近期仍在继续扩大。
鞠建东认为，制造业和金融业都存在部门规模经济（外部性），即部门规模越大，企业的效率越高。按照李嘉图分工逻辑，过去几十年的国际市场分工使中美集中发展各自优势产业。中国作为制造业中心生产和出口制造品，由此形成制造业顺差。美国作为金融业中心吸收国际资本，资本相应流入美国，其账面表现就是中国的贸易顺差，美国的贸易逆差。所谓的中美贸易失衡是市场分工自然形成的结果，不能简单归因于中国的补贴、汇率或其他政策扭曲。
中国国内供需结构性矛盾——国内需求不足，不能充分吸收制造业供给。中国正在从工业化社会向福利社会转型，但低收入家庭的养老和基本服务保障尚未充分建立，居民消费仍然不足。房地产下行进一步压低国内需求，更多制造业产品需要通过出口寻找市场。2025年，中国最终消费（居民消费加政府消费）占GDP比重为56.9%，在主要经济体中最低，美国为85.27%，日本72.72%，德国75.71%，巴西82.57%，印度67.44%。以养老保险为例，2024年城乡居民月人均养老金为249.4元。鞠建东测算，如将城乡居民月人均养老金提高到1000元（约为2024年的四倍），所需基金缺口为1.59万亿元。
中央与地方财政结构性矛盾——中央仍有财政空间，地方财政和债务约束更加突出。地方财政长期依赖土地出让收入和债务融资。房地产下行后，2025年国有土地使用权出让收入41518亿元，比上年下降14.7%，地方政府更多依靠债务展期和借新还旧维持运行。与此同时，2024年中国中央政府债务占GDP比例为25.6%，明显低于日本的200.9%、美国的102.7%、英国的100.7%和德国的44.0%，中央政府仍保有可观的举债余地。
然而，传统外部调整路径难以化解上述矛盾。鞠建东指出，如果依靠人民币升值或贸易措施缩小顺差，出口竞争力将随之下降，制造业就业承压，顺差调整效果存在不确定性，结构性顺差未必因此消失。
人民币国债国际化推动中国经济三重再平衡
鞠建东提出3点核心结论：
第一，如何实现中国国际资产/负债的再平衡？1.2万亿美元贸易顺差构成了中国净资产增加1.2万亿美元。为了实现资产/负债的再平衡，一种方法是中国降低1.2万亿美元的对外资产，其方法就是抛售1.2万亿美元对外资产（主要是美债），但是抛售美债会冲击全球美债市场。另一种方法是中国不抛售持有的外（美）债，但是发行10万亿人民币计价国债，使得中国对外债务增加10万亿人民币，从而实现中国国际资产/负债的再平衡。
10万亿元对外发行的国债收入可以分三个方面支出。2万亿元用来提高城乡居民月人均养老金至1000元；4万亿元用来置换地方政府（新增）债务，即用国债收入购买地方政府债务，地方政府用债务收入，增加地方政府投资；4万亿用来新增中央政府投资。
第二，2万亿提高城乡居民月人均养老金，提高城乡居民收入，增加消费需求；4万亿增加地方政府投资，增加了地方投资需求；中央政府的4万亿可以投资到AI、新能源等战略产业，增加中央政府的投资需求。这三个方面的新增需求大幅提高国内总需求，实现宏观经济供需结构的再平衡。
第三，用4万亿国债置换地方债，用良好的中央财政空间缓解地方政府债务压力，支持地方财政支出，推动地方政府投资，实现中央与地方财政再平衡。
对外发行10万亿人民币国债还可以加快人民币国际化，为全球提供安全资产。目前全球安全资产（40万亿的美债）已经几乎到达美债发行的上限。人民币国债的国际化，正当其时。
鞠建东认为：中国经济再平衡涉及长期结构性改革，阻力和难度很大。很难找到一项政策，能同时兼顾中外、城乡、中央与地方，而人民币国债国际化恰恰是兼顾各方利益，近似帕累托改进（Pareto Improvement）的政策举措。
二、圆桌论坛一：宏观政策与全球再平衡
主持人：鞠建东（清华大学五道口金融学院讲席教授、国际金融与经济研究中心（CIFER）主任）
1. 林毅夫（北京大学博雅讲席教授、新结构经济学研究院院长）
我先抛砖引玉，我想当前世界最大的问题一方面当然是不平衡，但是比不平衡更大的问题是全球经济的衰退，而且是一个大衰退。因为我们可以从数字来看，比如说美国1960年到2008年它平均每年的增长速度是3.3个百分点，但是从2008年以后到去年美国的增长速度只有平均每年2.1个百分点。欧元区从1960年到2008年它平均每年的增长速度是3.1个百分点。从2008年到去年2025年平均每年的增长速度只有0.9%。OECD国家整体从1960年到2008年平均每年的增长速度是3.4个百分点，但从2008年到去年2025年平均每年的增长速度只有1.7个百分点。从全球的角度来看1960年到2008年平均每年的增长速度是3.7个百分点。从2008年到去年平均每年的增长速度只有2.7个百分点。所以在2008年国际金融经济危机爆发以后当时它的冲击波有点像1929年纽约股票市场崩盘以后带来的所谓的Great Depression，当时认为很可能进入到Great Recession，现在看来确实转眼就要20年了。不管是美国不管是欧洲，不管是OECD国家或者是全球经济增长进入到长期的疲软，这是当前世界经济一个最重要的现实。
这个现实跟我们讲的全球不平衡又是高度相关的，因为在2008年的危机之前当时全球化世界经济贸易的增长，是在全球经济增长率的两倍以上。2008年之后世界经济增长率下滑了，更重要的是贸易增长率比世界经济增长率更慢。比如说在2008年之前世界经济增长率平均每年3.7%，两倍以上那就是8%甚至9%。2008年之后世界经济增长率放缓了，从3.7%降到2.7%，贸易增长率比2.7%还低。
这个对世界贸易以及对世界不平衡的影响是什么呢？大家知道中国在改革开放以后经济增长很快，贸易增长更快。比如说看中国的出口增长，从1978年到2008年平均每年的出口增长是18.1%。如果只看加入WTO以后到2008年那增长更快，平均每年的增长是21.4%，为什么，我们改革同时开放，开放就是利用国际经济进行李嘉图分工，提高我们的效率，带来我们经济的快速增长。
我们这些出口的企业绝大多数是民营企业，企业家精神非常的高，看到每年出口20%的增长，要抓住这个机会怎么做呢，那我必须赶快加大投资，才能抓住这个出口快速增长带来的机遇。但是2008年的危机爆发以后贸易增长率突然急剧下滑，我们出口增长率也急剧下滑。比如说从2008年到去年我们的出口增长率从原来是20左右降到现在差不多5%。那么将会形成什么呢，原来一直按每年20%的增长来投资，形成产能，突然间出口增长率下滑，那就变成过剩产能了。过剩产能当然竞争就非常激烈，为什么会卷呢，产能大需求小当然就会卷，这是第一点。
这对我们有很大的影响，这个影响是什么，首先这些出口部门它过去形成的产能非常的大，面对现在市场的需求跟展望未来的需求，所看到的是全球经济长期没有复苏，出口也没有复苏，在这种状况之下我们怎么办？我们就提出说靠国内消费来吸收这些出口产能需求的不足。中国是一个大经济体，但是在世界占比也只有18%，不可能面对82%的需求的疲软用这18%的需求的旺盛来弥补。所以想靠国内消费的增加来平衡，一个是量上不对等，难于用18%的需求的增加来弥补82%的需求的不足。
第二，不仅是量上有影响，而且信心上肯定有影响。因为这些出口部门有巨大的产能过剩，在这种状况之下投资慢了，新增的就业就慢了，更重要的是它的经营状况不好，带来的就业和工资下降的压力，甚至有些企业经营不下去，关门了，失业率就会增加。在这种状况之下消费的信心就会不足，这些年国内居民消费信心不足与此有相当大的关系。
面对这些挑战，我们国家怎么样再平衡，世界怎么样再平衡，我想出路还是在投资。第一方面靠投资来进行产业升级，抓住第四次工业革命的机遇，其次靠投资增加国内的基础设施，传统的基础设施已经做的相当多了，可以增加跟全球气候变暖相关的绿色的基础设施投资和增加抓住第四次工业革命所需要的新型的基础设施的投资。另一方面靠企业“走出去”，我们国内这些出口部门的企业可以到“一带一路”沿线国家去投资，到那个地方去投资一方面可以创造当地的就业，增加当地的收入和需求，也消化我们国内的产能。
我先抛砖引玉讲这些，目前这种状况下我比较支持余永定老师的观点，投资是增加国内有效需求，也是解决国内不平衡和解决国际不平衡的主要的措施。
2. 余永定（中国社会科学院学部委员）
我打算借这个机会，简单谈谈我对中国宏观经济和国际不平衡问题的一些看法。
1、经济增速下降到目前的5%并非不可避免。中国经济增速持续下降，目前是5%。一些学者认为当人均收入达到某个阈值之后，经济增速必然下降。实际并非如此。例如20世纪以来美国经济增长有三个“黄金期”：20年代、1945-1973年和1992-2000年，在这三个时期，GDP年均增长率约为4.7%、4.1%和4%以上（1998年为4.8%）。但按2023年美元购买力计算，美人均收入在1920 年0.8万美元、1947 年 2.1万美元、1992 年 4.2万美元。80年来人均收入增长了五倍多，但经济增速并未因人均收入的增长而发生阶段性的下降。世界充满未知数，离开对具体原因的具体分析，在没有经过充分尝试之前就根据人均收入水平或其他指标，断定经济增速已经进入一个低增长阶段在理论上是非常不靠谱的，在实践中具有很大误导性。换句话说，如果我们把工作做的更好一些，GDP增速是可能高一些的。至于高到多少我说不清楚，但我认为主观能动性是重要的，在一定范围内事在人为。
2、不存在“消费驱动”的增长方式。很多人说中国要变“投资驱动为消费驱动”。这种主张提的最多的是克鲁格曼、Grossman、萨默斯这样的美国经济学家。但他们自己在美国强调投资和基础设施投资的重要性。特别是萨默斯持续呼吁美国实施大规模基建更新计划，主张利用低利率窗口加大公共资本投入，修复老化基础设施。在拜登基建法案讨论时，萨默斯强烈支持美国联邦扩大基建支出，主张绿色基建、交通、能源网络投资。
事实上，无论从马克思的政治经济学到西方正统的新古典主义，没有任何一种理论支持经济增长是消费驱动的观点，经济增长靠什么？根据Conference Board的计算——我认为是比较权威的——无论是全球还是发达，还是欠发达经济体，资本存量对GDP增长的贡献占绝对支配地位。1990-2016年GDP的年均增速是3.2%，其中，资本存量的贡献是2.8%。
大家非常喜欢说全要素生产率，但很多人对全要素生产率的理解存在误解。在经济增长理论中，全要素生产率（TFP）表示的是产出增长中不能被资本、劳动等要素投入增长所解释的那部分，或扣除了所有可测投入增长后的残差。作为残差，全要素生产率被戏称为“对无知的度量”
我们把TFP看成一种非常神秘的，非常了不得的东西，我们要追求的最重要目标。我认为这是对TFP概念的误解。根据Conference Board 的估算，TFP对3.2个百分点的GDP增长仅仅贡献了0.1个百分点，贡献率仅有3%。
3、中国的生产效率的概念并不像我们自己的那样低。强调中国生产效率的潜台词是中国的投资太多，边际收益递减或者干脆是因为投资本身是无效投资。事实如何？生产效率有三个主要概念，劳动生产率、资本-产出率、全要素生产率。做横向的国际比较，人均GDP增长在世界是最快之一，因而劳动生产效率不可能很低。如果劳动生产率之所以高，是因为使用了大量的资本（资本装备程度恒高），也不意味者生产效率高。所以你还需要看资本产出率（资本产出比）。同世界其他国家相比，中国资本产出率处于较低水平。资本产出率越低意味资本使用效率越高。西方发达国家都是十几，日本更高了。
4、产能过剩不是宏观经济调控的目标
在相当一段时间内，我们把消灭过剩产能当作宏观经济政策目标，或将其与宏观经济增长目标混为一谈。
产能过剩是行业问题、产品问题、是市场供求问题。产能过剩问题应该交由市场解决。除环境影响之类问题政府应该干预外，企业生产什么、生产多少应该由企业自主决定。
宏观经济只存在两种需要政府干预的状态：其一，有效需求不足、就业不足、通缩。其二，经济过热、通胀，对应于这两种状态政府决定采取扩张性财政、货币政策或紧缩性财政、货币政策。某个或某些行业和产品的产能过剩不应该影响宏观经济政策方向的确定。
5、中国基础设施投资远未饱和。在过去十年，二十年中，最流行的观点是中国基础设施饱和，不能再投了。这种观点是完全错误的。“十五五”规划已经提出了非常明确的基础设施建设目标，大家都知道六大骨干网络。“十五五规划”就是对基础设施投资饱和论的否定，我完全赞成“十五五”规划提出的基础设施建设蓝图。
6、许多学者经常强调基础设施效率低，没有商业回报，并以此为依据反对增加基础设施投资。这也是一种非常错误的观点。基础设施投资（包括公共投资）是否必要主要看社会效益，要看长期效益，而不应该根据基础设施项目是否能够“赚钱”。由于基础设施项目的公益性，以及巨大的外溢效应，你没法用商业回报、特别是短期商业回报衡量基础设施项目的效益。我建一个灯塔，所有的船只得到了好处，但是你从哪儿收“借光”钱呢？这种项目有什么回报？我们对于所谓的基础设施和公共投资的回报率的概念一定要有全面的理解。我修了高铁了，高铁运营公司可能还在赔本，但是修了高铁，沿途的省市县都能得到发展。地方政府和沿线老百姓大概是不会因通过外溢效应得到的好处向高铁运营公司付费的。全国各地城市建得非常好，环境优美，旅游者感觉到非常舒畅，但是他们是不会为此付费的。不能用简单的商业回报衡量基础设施应不应该做，应该从国家长远发展和国家安全角度考虑基础设施项目应不应该投资。
为什么政府强调基础设施投资、制定基础设施投资计划，而不是直接参与制造芯片和其他具体产品的生产？因为基础设施投资是公共投资，投什么不投什么，政府比较容易判断。政府掌握相关信息材料，在基础设施领域（包括安全领域）政府知道中国缺什么。而这些信息，企业是不可能全面掌握的。如中国现在石油的对外依存度是72%，这是很不安全的，霍尔姆斯海峡再给你封锁半年一年，对我们的冲击是非常大的，国家早看到这一点，所以花了很大力气建立石油的战略储备，如果没有这些工作，我们早就出问题了。我的意思是说，你从微观主体的角度出发，你看不清楚这个东西，但是国家应该能看清楚这个东西。政府应该而且只能制定诸如建设六大骨干网络之类的规划，而不是同企业争夺市场，干预企业的生产和投资决策。
7、在2024-2025年来，学界在中国的宏观经济问题是有效需求不足的判断上逐渐趋于一致，但在为弥补有效需求应该首先是刺激消费还是加大基础设施投资力度问题上存在重要分歧。大部分人似乎主张刺激消费反对刺激投资。对此我不能苟同。消费需求是内生变量，大家都学过经济学，都知道消费函数是怎么回事，短期的财政刺激是有助于消费增加的，但是它不可能改变消费增长长期趋势。消费是收入，收入预期和财富的函数，简单来讲是收入预期的函数，收入预期不改变，财政刺激的效果是有限和短暂的。去年花了7000亿，但我们的消费增速是一直在下降的。消费因为是内生变量，虽然短期的财政刺激是有一定作用的，但作用是有限，实践已经证明了这一点了。
需要指出短期财政刺激的消费乘数不像我们想象的那么高，不少结算结果是建立在概念错误基础上的。
8、提高基础设施投资增速是启动经济的有效办法。现在回到宏观调控方法问题，我是79年到社科院的，当时年年有人讲中国面临着严重的经济危机，要出大问题了，但每次GDP增速下降的问题最终都被逆转了。如何做到的？基本的药方就是基础设施投资。把基础设施投资作为宏观调控工具在中国是制度优势所使然。一旦经济增速过低，我们就扩大基础设施投资规模，基础设施投资增速上升到20%、30%甚至40%。基础设施投资增速大幅度提升，经济增速随之上升。经济增速的上升又导致消费增速的上升。消费增速的上升又进一步巩固了经济的增长趋势。即便基础设施投资增速恢复正常，消费和经济增长之间的正反馈还会继续一段时间。往往是两者越长越快，最后经济过热、通胀上升。政府反过来又要进行反向调节。从90年代、80年代到2008年、2009年基本都是这样的一种模式。我不是反对增加消费，马克思说了生产的目的是消费，如果没有消费，生产就没有意义了，问题是怎么让消费增速上升？经验告诉我们，经济恢复增长，消费需求恢复增长要靠基础设施投资增长带动。
9、能否通过大规模基础设施投资启动经济增长，关键要看中国的财政是否可持续的。是否可持续除了看国债/GDP、还要看国债收益率和通胀。中国的通胀率是世界上最低的、中国10年期国债收益率只有1.7%。如果在这种情况下，你还说中国没有空间执行更为扩张性的财政政策，世界上就没有任何国家可以执行扩张性财政政策了。中国的政府债务在于地方债。中国地方债在政府债务中比重之高世界上可能是独一无二的。地方债的由来与解决办法我已经写过不少文章，这里不再赘述。我们完全可以而且应该用国债置换地方政府债。
10、如果不抓紧，使用扩张性财政货币政策刺激有效需求的机会窗口可能会关闭。现在世界的物价形势在发生变化，石油的冲击，世界各国的物价都在上涨，美国的财政状况在急剧恶化、美国十年期国债收益率已经破5。美联储可能还会加息。在这样的情况下，我们采取扩张性的财政货币政策的掣肘因素就会越来越多。机会窗口是不能失去的，一但通货膨胀上去了，你再搞刺激性的扩张性的财政货币政策，你再想降息是非常困难的。我们过去有很多年的机会，但我们不知道机会是否会继续等待我们。
11、经常项目差额。经常项目差额等于国内储蓄减去投资。中国这两年维持了大量贸易顺差。从理论上和道义上，只要严格遵守WTO规则，中国的贸易顺差就没有问题。凯恩斯：“两次世界大战之间的经验表明，长期贸易失衡与竞争性货币贬值不仅是经济问题——它们是和平的威胁。当各国无法通过合作解决经济分歧时，便会诉诸冲突。”长期维持大规模贸易顺差的地缘政治后果是必须高度关注的。但是，在国内总需求不足情况下，企业不得不更多依靠出口。如何在尽可能维持国际收支平衡的同时，提高国内有效需求，实现5%的GDP增速目标是我们当前面对的严重挑战。中国应该落实双循环战略、调整出口导向政策、加速全国统一大市场的建设，让市场发挥出清作用。
12、实现国际收支平衡符合中国自身利益。中国的贸易顺差主要转化为美元金融资产。这里存在严重的安全性问题。
目前美国有三大金融风险：一个是它的财政状况急剧恶化，美国的国债太多了，国债对GDP已经非常高了。还有一个就是美国的国际收支从存量的角度来讲太高，它的净外债是21.27万亿，是GDP的66%，在2006年，大家非常害怕会发生国际收支危机，当年美国的净外债是1.8万亿，它对GDP的比是18%，现在已经涨了不知道多少倍了，那时1.8万亿（后调整为2万亿），现在是21.3万亿了。不少国际研究（比如黄益平、魏尚进教授等参加的巴黎报告），强调“存量国际收支不平衡”导致国际收支危机的可能性。此外，还有美国的IT泡沫问题。当然不敢肯定是不是要破灭，但是这里有很大问题。美股Magnificent Seven（七巨头）权重、收益贡献分别为标普500的 31.8%（26/08/15）和53%（24年全年）。2023 2024两年，如果把七家公司剔除，标普500剩下493只股票的整体回报会非常平淡。牛市是少数AI主题巨型公司拉起来的，大量中小公司并没有参与大牛市。如果AI资本开支不及预期，英伟达、微软等盈利下修，会直接拖动标普500大幅回调；即便其他493家企业经营正常，大盘指数照样会显著下跌。
关键问题是我们要加紧国内的政策调整，要采取更加具有扩张性的财政货币政策。我们仍然有充分的财政货币政策空间，要抓紧落实建立现代化基础设施体系的工作，抓紧时间尽快规划，尽快把这个规划转为众多项目，把众多项目转为实际工作量。最后一句话，机不可失，时不再来，一万年太久，只争朝夕。
3. 姚洋（上海财经大学滴水湖高级金融学院教授、院长）
前面两位老师都讲的比较理论，我讲一个更加现实的问题，就是国际对中国产能过剩还有新出现的所谓“China squeeze”这样的反应。我们看一下宏观数据，中国去年的货物贸易盈余是1.2万亿美元，美国的货物贸易赤字1.4万亿美元，这两个国家基本上相等。其它国家其实都是in between，对中国有赤字，对美国有盈余，然后相互抵消了。比如说印度对现在它对美的出口越来越多，但是它对中国的贸易赤字越来越大，已经超过了1000亿美元。越南已经取代中国成为对美贸易最大的盈余国，但是它所有的盈余都被和中国的赤字给抵消掉了，事实上整个越南是有贸易赤字的。所以在这种格局下全球失衡就是中美的问题，其实在08年之前已经形成了这些的所谓的“镜面对称”的格局。问题是美国它是一个需求方，它给全世界创造需求，中国是创造供给，所以全世界它把矛头指向中国。
在这个过程中我们怎么回答这些问题，首先我觉得是“三段论”：
第一段论跟国际上去硬怼说中国没有产能过剩，这个策略我觉得是走不过去的，为什么呢，因为我们在国内天天就说我们产能过剩，所以我们才卷，我们的物价才下降，不能让我们到国际上反过来说，作为一个知识分子是做不到的。所以我们得承认我们的的确确至少国内需求没有赶上我们供给的能力。所以我们的PPI才在下降，所以我们才内卷，这是第一层。换句话说老美Yellen几年前打一拳打到我们，我们其实应该躲一下，让他一拳打到棉花上，而不是你拿一个盾牌他就打的更来劲了。现在又出来China squeeze这样的说法，如果你非得说你没有这个问题你又落入他的圈套了，其实它给我们下了一个套我们为什么要往里钻呢，这是第一个层次。
第二个层次，我们应该告诉全球，中国的产能对于全球来说并不过剩，刚才林老师说我们全球的增长率下降，其实全球我总觉得始终面临一个巨大的问题，就是脱贫问题，增长问题，全世界80%的人还生活的很困顿，还需要增长，我们过去这十来年的全球舆论全被美国给主导了，美国和欧洲给主导了。在这方面我们不知不觉的上了他的套了，事实上全球最重要的问题不是所谓的地缘政治风险的问题，如果是地缘政治风险的问题那中国企业也出不去，最大的问题仍然是全球发展的问题。以全球发展的眼光来看，中国的产能对于全球来说是远远不够的，特别是我们面临气候的变化，中国现在对外出口的主力已经是和全球反变暖是息息相关的，我们从这个角度去说我觉得就站到了道德的制高点，中国是为全世界提供产能，提供技术，而且是最先进的技术。这是第二个层次。
第三个层次，我们应该把球踢到对方的球场上去。美国再工业化，你搞了二十年了，奥巴马时代就开始了，它成功了吗，没成功，制造业占GDP的比例非但没有上升，反而有下降，你在去工业化，你怎么开始再工业化，中国可以帮你，我们可以告诉他中国可以帮你。欧洲你的产品竞争不过，你打开大门，让我们去投资。现在我们看到都是美国、欧洲拿所谓的国家安全把中国的投资挡在外面，甚至无缘无故给你国有化。我们在这方面是有道德的制高点的，为什么我们不用呢。但是这里头目的有一个问题，我觉得国内有一种不好的倾向就是技术民族主义，我们好不容易搞出来技术为什么要给他们转移呢，欧洲，美国也提出来了，我们要占大股我们是51%，你49%你要转让技术，我觉得这不挺好吗，三十年前就是这么干的。在道德上我们没有理由去拒绝别人要求我们30年前向他们要求的东西。而且这是对中国的表扬，我们为什么不接受呢，而且我们即使是这样去转让技术，我想以我们现在的技术进步的速度，我们也不太可能最后落伍了，反过来你去问问那些企业，他们认为这些竞争对他们是有益的。反正我接触的企业没有一个抱怨所谓内卷，其实他们抱怨更多的是出了货收不回来钱，这才是最大问题，没有抱怨内卷的。他们都说卷好，我把竞争对手卷死，我的技术进步的速度都很快，有啥不好。
中国现在面临的全球形势一方面我们现在产品的竞争力在提高，另一方面我觉得我们要重视，就是全球不光是发达国家，发展中国家他现在都感觉到中国的压力，我一参加国际会议大家都谈这个问题，我们不能视而不见，我们不能等到全球形成打引号的“统一战线”，就像G20似的，19个国家联合起来要求中国做事，长期来说它会对我们的国际空间会形成挤压。反过来说如果我们的企业能够非常顺当的出去，我们就可以在海外再造一个中国。这对于我们整个国力的增强，软实力的增强是一步关键的棋。
我就说到这。
4. 李迅雷（中泰国际首席经济学家）
感谢主办方，感谢鞠教授的邀请，我花几分钟简单描述一下我的观点。
全球经济因为失衡所以需要再平衡，前面林老师的观点我也非常的赞成，就是不仅是全球经济失衡的问题，还存在着衰退的问题，那为什么会出现衰退呢？为什么全球经济的动荡会加剧呢？
我的长期的逻辑我认为是和平时期过长了。从历史上来看，全球经济平衡的方式往往通过战争的方式来实现的。但是从二战到现在为止已经81年，这个在历史上来讲是处于非常漫长的和平阶段，人口在这个期间增长了两倍多，从25亿增加到81亿。由此导致地球上的生物大量被灭绝，人与自然的冲突加剧，长期的和平尤其规则不变，人与人之间的冲突加剧，贫富差距的扩大成为普遍现象。所以我看到的这种不平衡它也是全方位的，不仅是在一个领域，它是国家内部之间不平衡，国与国之间不平衡，人与人之间的不平衡。国与国之间有存在地缘政治冲突，尤其是中国的崛起。前面姚洋老师也讲到，为什么我们受到众矢之的呢？就是因为中国经济发展太快了，我们的制造业越来越强，对我们中国来说是个好事情，90年代初中国GDP占全球份额只有2%，现在提高到18%。所以受到别人的打压我觉得也是很正常的，但是也不容避讳，我们在经济发展过程中也遇到了不平衡的问题，比如说债务的增长、比如说区域之间的不平衡、躺平、出生人口数量大幅下降等等。第四个方面就是国与国之间的信用也出现了紧张。包括西方国家从美国运回黄金，对美债对美元都产生了担忧，而且经济增长主要靠债务驱动。这张图是关于收入分化的问题，大家也都知道不展开讲了。
这张图是全球经济进入到债务驱动时代，这是宏观杠杆率，就是政府+企业+居民部门的杠杆率持续上升。这个红线是中国。中国经济虽然增长确实很快，举世瞩目，但是我们的债务增长，宏观杠杆的水平也超过了美国，超过了发达国家的平均水平，现在比日本要低，但是我们也要考虑到经济增长的成本和代价的问题。这是政府之间的杠杆率的比较，你会发现我们在过去五年中国的债务增长，政府的债务增长累计达到106%，而中国的GDP增速累计达到35%，也就是说中国政府债务的增长速度是GDP增速的3倍。如果大家觉得3倍的代价是可以承受的，那我们继续拉动。中央提出来要高质量发展，要提质增效，恐怕也是对于债务增长过快了一种担忧。
当然我也同意前面两位教授，林教授、余教授，我同意中国还可以再继续增加政府债务。为什么呢？因为中国增加债务没有引发通胀。中国长期处在低通胀这种模式下的话，虽然债务增长的效率相对是低的，但是我们的举债空间还是比较大的。我们现在面临的问题还是比较多的。美国为什么不能再举债呢，因为美国的通胀率水平太高了。美国的这样几年的赤字率水平跟十年期国债利率都是同步走高，尽管它的宏观杠杆率水平比水平要低，但是它主要是靠政府举债，如果把债务进行分解的话，其实就有个置换关系，美国是通过政府举债来替代居民的举债，政府在加杠杆，居民在降杠杆，政府举债促进居民消费。中国三个部门都在举债，但是把这些债拉长的话，我们实际上居民部门已经开始降杠杆了。所以我认为在目前这个阶段，中国居民的缩表刚刚开始，并不是居民又会加入到加杠杆阶段。所以在这种背景下唯有政府加杠杆才能保持经济的平衡。我们不要有什么幻想，政府加杠杆主要是中央政府加杠杆，因为地方政府杠杆的水平也已经很高了。但是新兴市场债务都是净上升的，只有发达经济体它总体来讲还是债务在下降，这是过去五年的数据。
另一方面，我们要对外做一个宣传是什么呢，在过去十年中国的出口并不是增长很快。我们感觉上好像我们增长很快，但实际我们有五年跑赢全球五年跑输全球的，尤其是最近五年中国的出口累计增长是45.6%，低于全球48.8%的3.2个百分点。我们感觉上好像是出口很多，我们出口价格指数在往下走，这样的话出口金额在过去五年我们是跑输的，并不是像西方国家认为的我们对他们进行了挤压，因为全球都迎来贸易快速增长的阶段，所以这是我们要着重对外宣传的。
现在进入到AI时代，国际形势重新又好了，股市表现也非常强劲，欧盟股市包括日本、韩国包括中国台湾等等。在这一轮新的第四次科技革命这样一种阶段，我觉得我们应该提倡的是加强全球的合作，尤其跟美国之间的合作。因为本身跟美国之间就是互补关系，合作才能克服全球失衡和衰退的问题。所以尽管美国把中国当做一个竞争对手，但是我觉得我们还要从正面去宣传，这样一种互补性还是非常明显的。当然我也附加一句，美国美联储的降息效果恐怕不一定好。过去美联储降息效果好，因为美国是消费拉动型经济，去年以来美国的资本开支大幅增加，它开始在投资上去发力了，而投资这些电子半导体它对价格不敏感，它的企业毛利率水平很高的。所以在这种情况下我觉得美联储加息的效果是要打折的。
最后我想强调的是，我们要看数据，开药方之前我觉得我们还是要按照中央提出来的新发展模式，就是内循环外循环相互促进的模式。我们现在面临的是内循环不畅、外循环比较畅通的阶段，内循环不畅主要表现为前面姚洋老师讲到的，我们现在面临的投资下降，消费增速下降这样一种阶段。它的背后的原因是什么，我们找到原因才能有对策。中央也提出来我们要投资于人，比如说《求是》杂志在今年年初发了一篇文章，说我们增量资本的产出率2021年的时候是2.8%，现在已经到了8%左右，当然最近有所回落在6%左右，但是总体来看的话就是我们要做一些相对优化的选择。这个对于我们经济健康发展是有利的，所以我还是比较倾向于增加居民收入，促进消费。
谢谢！
5. 交叉讨论
鞠建东：谢谢迅雷首席。我们先用热烈掌声感谢四位老师给我们做的精彩发言。
下面进入交叉讨论，我们几位交叉讨论，也和台下观众，包括线上的观众交叉讨论。我来提问题，我认为对于全球不平衡这个问题的讨论是不够的，这是我个人看法。在欧美有很多对全球不平衡的讨论，我们不讨论，像姚洋教授讲的，很可能就失去话语权了。我们需要正面回答这个问题，从事实，从理论来解释这个问题。
我的第一个问题是怎么理解全球失衡？我总结了一下，刚才林老师、余老师和迅雷首席，我和姚洋好像有一个区分，我跟姚洋从静态，他们从动态。林老师、余老师和迅雷首席都说，更需要理解的是，在全球衰退的环境下去理解全球失衡这个问题。而且迅雷首席刚才有一个很重要的数据，中国出口的增长率是低于全球平均的。从静态上来讲，我想再继续抛砖引玉一下，我支持姚洋的观点。静态的观点，姚洋老师的说法是产能过剩，你不能看中国的制造业只为国内生产，国内生产肯定国内的需求是满足不了，因为中国制造的是为全世界生产的。怎么去理解呢？我理解，它是一个全球分工的结果。全球分工结果很容易理解，你把全球每个国家分成两个行业，一个是制造业，一个是金融业。
我们中国是全球制造业的中心，美国是全球金融业的中心。我当然制造业要出口，当然金融业要进口，表现在账面上就是中国的贸易顺差，尤其是货物贸易的顺差。这是从静态上解释这个结果，是一个挺清楚的国际分工的结果。很重要的是，它是国际分工的自然结果，不是扭曲，不是补贴，不是汇率问题。这是我们第一个看法。我们先说静态。请林老师、余老师、迅雷老师，对这个有没有需要讨论的？到底是什么引起了全球的不平衡？
林毅夫：总体来看，你这个分法我是同意的，但从每个国家的情形还是不太一样。比如说发展中国家，它生产力不断提高的机会还是很多的，要抓住生产力提高的机会就需要投资，就是余老师讲的。投资包括两方面，一个是产业的投资，提高生产力水平。第二个是基础设施的投资，让产业的投资变成可行，它蕴含的生产力能够释放出来。而且，发展中国家有后来者优势，投资的回报率高，所以，储蓄和投资会比较多。进入到像美国、欧洲，这已经在全世界技术最前沿的国家，要提高生产力必须先发明新技术，R&D的投入大，但是成功的概率低，技术进步相对慢，投资的边际回报率低，变成了消费的边际效益更高，这种情况下当然会增加消费。全球经济会通过分工的方式形成发展中国家储蓄多，投资多，出口也会比较多，发达国家当然就会消费比较多，投资比较少，这是有利于全世界的。但是每个国家对这个问题的理解不太一样，都是希望出口多，贸易也要平衡，并且金融也要强韧，这里不可能每个方面都达到，所以我们要从全球发展的格局来看这个问题。
鞠建东：林老师的想法非常有意思，我再解释一下。林老师说所谓的全球失衡，他同意是全球分工的结果，但是林老师刚才加了一点，我想强调一下，是不是您同意这种所谓的失衡对全球，尤其是发展中国家是有利的？所谓的失衡是有利的。因为全球的分工，中国在发展中国家的投资使得发展中国家得以发展，中国的这种分工也使得欧美国家得以发展，这是我的理解。您不仅支持这种全球分工，而且您明确地说清楚所谓的这个失衡，我们需要去看到从发展角度来看对全球是有利的。余老师，您怎么理解全球失衡？
余永定：我看过姚洋讲的话语权问题，我赞成他的看法，你刚才和林老师说的，我觉得都是对的。你从正统的自由贸易理论出发没有问题，我有比较优势，而且是相当长一段时间，就是中国加入WTO之后，西方盯住的就是中国是不是Fair play？是不是Fair competition？你不要搞补贴，你不要搞过分的出口退税，不要搞那个不要搞那个，那就不是公平竞争了。我们加入WTO是遵守WTO规则，在遵守WTO规则的前提下，我出口打败了你，你竞争不过我，现在你的产业分工掉了，这个对中国和发达国家都有好处，但是这是一种理想的状态。
但是我们不能脱离现实的地缘政治和各个国家的国内政治。中国出口了，打败了美国那个衰落的产业，美国衰落产业的工人就失业了，失业就变成了强烈的政治运动了，所以为什么西方国家有这么多反华情绪呢？实际上用咱们的眼光来讲，政府没有能够成功地实现产业升级，钢铁对付不了中国，你能不能在特种钢或者钢的某一种最尖端的东西能战胜中国呢？它没有做到这一点。所以从美国的角度来讲，咱们看美国，美国是失败的，咱们没有任何理亏的地方，这是应该很明确的。但是你也要看到一个政治现实情况，他不跟你讲道理。凯恩斯说了贸易摩擦是要导致战争的，这不是谁对谁不对的问题，是现在的政治考虑问题。这时候你也得考虑到它那个国家的实际情况。比如你的出口，我们中国的出口竞争力比较强，我们就要严格考虑是否在某些方面没有严格地遵照WTO的规则？我相信是遵照的。但是比如出口退税，在有些地区，有些地方就有过分出口退税的问题，我们就调整。我们要采取非常认真的态度检查是否遵守了WTO准则，我认为这是我们需要做的一件事情，否则没有什么道理不道理的，强权政治、民粹主义，最后两个国家的关系越来越恶化。我觉得我们应该把地缘政治因素考虑进去。这是一点。
第二点，你必须看到中国实际上在相当一段时间内，我们的贸易是非常平衡的。按照世界规定的标准，IMF也有一个标准关于什么叫不平衡，咱们早低于那个标准了。比如2003年、2004年，2007年的经常贸易顺差，咱们考虑是贸易顺差，差不多10%以上了，这是不平衡。但是后来我们越来越小，小到最后是0.8，这是2019年的时候，比别的国家平衡的多了。去年、前年突然上万亿美元了，确实跟我们国内需求不足有关。我们这个时候应该采取措施，像诸位所说的刺激内需，不管是消费需求也好，投资需求也好。我们减少了S-I的缺口，从宏观上来讲可以收缩这个缺口。当然不光是宏观的问题，因为这是恒等式，恒等式不是因果关系。我们还有很多微观的产业层面的事情要做，那我们就应该做。而且我们国家提出非常正确的发展战略，新的发展战略就是双循环、内循环为主。我们没有很好地贯彻这个，为什么？就是我们处于一种有效需求不足的状态。我自己认为，我们的扩张性财政政策、货币政策使用不够，我们太担心负债了，尤其中央政府它不负债，让地方政府负债。迅雷说的完全正确，其他国家地方债务在整个债务占的比重是很低的，10%几就不得了，英国更低，唯有中国，中央政府的账本干净，但是地方政府的账本高负债。这种情况必须改变，中央要敢出钱，想出钱，4万亿的时候咱们出了1.18万亿，那是很不错了。到2021年的时候，根据四十人论坛的研究，在基础设施投资中央出的钱不到1%，这太少了，所以造成很多问题，我们要解决问题。中国从自己的角度确实存在问题，我们可以通过刺激内需减少不平衡。
如果我们继续保持大量的经常项目顺差，就意味着我们要不断地积累外汇储备，积累其他的美元资产。刚才讲了美元资产现在的风险越来越大，这对我们是不利的，所以我们应该加紧采取加大扩张的财政政策力度。现在不讨论投资还是消费，我们要缩小S-I的缺口，这个不管对中国长远还是短期，无论中国本身还是地缘政治都是有好处的。
鞠建东：谢谢余老师，从长期，从理想状态来看，全球分工本来就是好的，但是短期会有冲突，会有利益矛盾，从我们的角度出发需要推动国内需求。姚洋老师，还有这个问题，怎么去构建话语权，解释全球失衡？
姚洋：我刚听了两位老师的回答，其实国际上关注的不仅仅是贸易失衡的问题，谈的更多的是中国的技术和产品让很多国家绝望。按照老的规律来说，你产品往上走了，低端的产品就放出来，中国啥都没放，连打火机还留在国内生产，大家知道现在打火机哪个县生产吗？湖南省邵东县，一个地图上不知道哪的地方，它生产地球上70%多的打火机。我早就感觉到世界经济增长这辆列车可能永久性地停靠在中国站。但这是对全世界来说是一个问题，中国太大了，中国人又有超长的眼光。大家都没有注意到，我们觉得中国大学，我们有五所大学进入世界前50，觉得还不够，恨不得再有10所。自然指数前10位的单位，我们竟然有9个单位，我们恨不得把哈佛也踢出去，全是中国。你放眼看一下，其他和我们收入相当的国家，没有哪个国家的大学能够进入世界前50的，事实上绝大多数国家的大学没有进入前100。越南的人均收入已经5000美元了，它最好的大学将将进入世界前500。在它那个收入的时候，北大、清华已经进入世界前50了，它没有这种投资。所以在这种情况下，当然站在我们自己的立场上说，你提出什么China squeeze都不对，但是从它们那些国家的角度来说，切切实实感觉到中国的规模和中国技术对它们的压力。事实上这些后发国家，它们受到中国的挤压的时代还没到来，为什么？现在是中国在帮它，我们企业在出去，帮它们做一些出口产品。等到它们到了中国2010年左右要转型，不能搞出口拉动的时候，它们会突然发现他们根本没有这个能力。你能做的中国基本给你做了，而且它也没有什么大学的科研能力，规模又小。这种情况下，我觉得我们是应该认真对待。这一点上，我跟建东的观点一直是一样的。你得要正面的回应其他国家的关切，否则G20这种情况会经常出现，而且会越来越多。
在美国，特朗普还有两年，他打乱拳其实对我们是有好处的，但是这是一个特殊时期。我相信美国下一个总统无论是谁，共和党、民主党也好，他可能会重回到拜登时期的，联合盟国一起搞中国，而且会变本加厉。我们的国际空间在这几年看起来是扩大了，很大程度上是因为美国特朗普瞎搞，等到美国一停下来，它又会重新来，我觉得这些问题我们需要好好考虑。
鞠建东：谢谢姚洋教授。一方面是全球分工的结果，但是另一方面，中国制造业确实对世界的主要工业国家的制造业带来了巨大的压力。比如在欧洲，你去看德国汽车行业，但是也增加了很多的合作空间，迅雷首席，您怎么理解全球失衡？
李迅雷：我觉得前面三位老师都讲得很好，我还是这个观点，这种失衡是很难避免的，我们就反过来讲，全球经济什么时候有过平衡的时候？从历史上来看，基本上都是不平衡的，所以不平衡是一种常态，平衡是一种短暂的，但是我们追求的目标都是希望能够得到平衡。今天的主题是要再平衡，因为平衡了失衡，失衡了再平衡，我觉得不平衡是个常态。
在这样一种不平衡的过程中，中国又不幸成为众矢之的，这是我们国人比较关注的话题。我觉得跟我们的民族属性、特性、文化是不是也有一定的相关性？像当年美国打压日本也一样，日本经济崛起成为全球第二大经济体，所以也引发了西方对日本的各种打压。我也研究过，比如说日本这样一种民族，还有中国汉族，在全球各个国家里面收入水平基本上要超过所在国的平均水平。中国人是勤劳、聪明，这就决定了我们追求财富目标也好，经济目标也好，甚至是奥林匹克竞赛，我们也是领先的。韩国的金牌数量，日本的金牌数量跟印度的金牌数量比一比，是遥遥领先，这一点可能受儒家文化影响。
前面姚洋老师讲的一句话，我很赞成，火车到中国就停下来了。我在很多年前也讲类似观点，我讲全球的产业转移从欧洲转到美国，从美国转到日本，从日本转到亚洲四小龙，从亚洲四小龙转到中国，到中国就是终点站了。因为我们符合规模经济、勤劳、聪明，这样种种的优势，所以这方面我想确实是在全球经济当中，我们肯定还是会再上个台阶。我们以购买力平价计算GDP规模，早在2019年就超过美国了。所以我觉得这个很正常，你的劳动时间比人家长，你的劳动生产率又不比美国差，这是正常的。关键在于内部。我们外循环方面是畅通的，而且将来还是不会衰退，但是内循环问题，我觉得我们还是要认真对待，就是存在内部的失衡问题。
这个失衡问题，我觉得时间长了之后，任何一个制度都会带来失衡，没有一种制度是完美无缺的，所以对制度应该不断地进行修正、改革。这里我经常讲的帕累托分布，就是制度公平、公开、公正的情况下也导致了最后的失衡。我觉得还是要推进，我跟余老师这方面还是非常一致的，要推进我们的财税改革。我们跟美国西方国家不一样，我们具有举国体制优势的。美国要搞制造业再工业化呼吁了那么多年，为什么做不起来呢？因为他政府没有能力去做，我们的政府有能力去做，我们一直在推进。讲到财税体制改革，我觉得还是要增加中央的财力。事实证明在过去这么多年来，地方举债的效率是不高的，中央财政支出结构里面，地方占到86%，显然举国体制优势在财税领域没有得到很好的体现，如果这块能够做好的话，无论是提高我们的财政支出，投资的提质增效，还是促消费都是大有可为的。谢谢。
余永定：我们在谈全球不平衡的时候我们习惯于经常项目逆差对GDP的比，这在过去多少年都是如此。但是现在的问题它主要不是这个问题，因为从经常项目逆差对GDP，从美国的角度或者对中国的角度，实际上多少年来是逐渐下降的。问题是所谓的存量不平衡，它年年向你借钱，年年借，最后借了几十年。它现在已经达到了非常高的高度，原来是GDP的3%，现在是GDP的66.7%，就是它的净债务。所以不平衡主要是存量的国际收支不平衡的问题，要关注这个问题。我们中国即便有这种能力，即便能够把美国打败，即便能够对它不断的有贸易顺差，不外乎就是我们用实际资产换美国的借条，这对我们来说是不好的，所以我们要想办法尽快实现这个平衡。我就补充这些。
鞠建东：谢谢余老师，您刚才谈到存量的失衡，我就接下来做一个讨论，刚才各位老师都提到我们需要增加中央政府的财政支出，增加中央政府的举债，我前面提了一个建议是举外债，这个举外债的好处一是缓解了全球存量的失衡，比如我们以贸易顺差1.2万亿美元左右为抵押，我举10万亿的外债，借回来之后去推动中国经济的发展。所以我想抛这个砖请各位老师批评。
余永定：我坚决反对。刚才我跟迅雷在这个问题上的观点我觉得是一致的，你要做的是什么，减少你经常项目顺差对GDP的比，减少对美元资产的持有，您反倒增加对美元资产的持有。
鞠建东：是发人民币债，我们增加外债。
余永定：中国十年期国债收益率现在是1.7%左右，低的不得了，美国是5，你用人民币也好用什么也好，你去借债你多少钱能借到，它收益率有多高。所以现在它不是时候，也没有必要。非常抱歉，建东我不同意你这个“建议”。
鞠建东：感谢余老师的直言的讨论。林老师您有什么建议？
林毅夫：我想，要增加贸易的平衡，中国需要增加有效需求。有效需求包括两部分，一个是消费需求，一个是投资需求。消费需求目前一个最大的制约因素是大家的信心不足，比如说我们2024、2025连续两年家庭储蓄都增加超过GDP10%。所以并不是说老百姓手里没有钱，是老百姓没有信心增加消费。在这种状况之下要增加有效需求就要靠投资需求的增加，所以，我同意余老师的说法，可以增加中央政府的赤字来支持投资。投资就是有效需求，如果投资增加，有效需求增加，自然我们的贸易顺差就会减少。同时，如果要发债的话是在国内发人民币的债，不是在国际发人民币的债，这是第一点。
你刚刚讲的到国际上发人民币的债有利于人民币的国际化，我们也可以在国际上让其它国家发熊猫债，这种情况下也可以增加人民币的国际化，并不需要中国主动去借债。中国让其它国家借人民币的债，这样的话同样可以达到人民币国际化的目标。
鞠建东：谢谢林老师，我需要解释，因为有不同的看法了。刚才余老师讲到不平衡，不平衡贸易的顺差表现就是储蓄减去投资多了1.2万亿美元。你去解决这个问题需要把国内的储蓄降下来，需要把国内的投资提上去。因此我刚才讲的在海外发债，发以人民币国债。假如能发的话，会来三个用途：提高低收入家庭的收入，用国债去换地方债，增加国家的投资，都是提高国内需求的举措。因为提高了国内的需求，提高了国民的消费，你的储蓄就会降下来，提高了投资，你的出口就会下降，进口就会上升。所以从这个闭环上我觉得是能够闭环的，这是第一。
第二，我们海外发债是不是会有需求，我觉得是有的。原因是海外非常缺的是安全资产。美元的安全资产大家都同意了到了天花板了，全球人民币国债是非常安全的资产。这样一种时机，利用这个时机去推出人民币国债来填补全球对安全资产的需求我觉得是有可能的。
我把这个抛给迅雷首席。
李迅雷：我首先表示我是赞成的，对鞠教授我是明确赞成的。当然赞成有一个前提就是在于我们要推进人民币国际化。我觉得西方对中国的诟病方面还是在于我们的金融开放度不够。所以能发多少这是我打问号的，据我所知到7月份我们的熊猫债的发行规模已经超过去年的水平了，说明需求是在增加的。但是我们的人民币作为国际货币它在全球作为储备资产它占比不到2%，所以还是很低，我就担心需求不够。从国内来讲我们经常项目是顺差的，但是资本账户一直是逆差的，去年的逆差大概是达到了8000亿美元。所以整体来讲，外汇还是净流出。所以在这种情况下我觉得确实是，我觉得发债我也是一直在提倡中央财政要发债。中央财政信用也可以，但是信用的加强又是跟你的开放度是紧密关系的。你开放度越高，你货币的信用就越高。第二个流动性，我们人民币作为一个结算货币，现在在全球的流动性大概是6%左右，我觉得这也比以前有所提高了，但是跟我们的大国地位，跟我们的GDP的比重来讲的话还是不对应的。所以我觉得可以这么去推进去做，但是能不能发到10万亿这个量级我是有疑问的，但这种方式我是赞成的。谢谢。
鞠建东：谢谢迅雷首席，姚老师。
姚洋：我这次站到林老师和余老师这边，我不太同意再去发人民币的债。首先第一个国内不缺钱，刚刚余老师说的我们国内利率都倒挂了，都1点几了，国债2.0%大家拼命买。在这种情况你跑到海外去发债，有点舍近求远。事实上现在金融系统里钱太多，政府要想发债应该在国内发。当然还有一个问题，你发了这么多外债，万一汇率波动怎么办。就像我们80年代初借了日本的债最后成了一个大问题，这是第一点。
第二，我高度怀疑你发了10万亿的债能不能像你说的都花到老百姓的头上，他回来又给你搞建设，你等于把你的purpose全给冲掉了，你不能保证它把钱都拿来推动消费，如果都来提高消费倒还好一点。
第三，其实对人民币国际化我看不出来有多大作用。就像林老师说的你想人民币国际化你发熊猫债不更好吗，让人民币真正走出去，让人家用起来。你让别的国家把钱给我们，它最后可能还是美元进来，别的货币我们也不要，或者至少你得欧元吧，你又增加了一大堆的负担。我觉得这个方法不是一个好的方法。
鞠建东：谢谢姚老师，关于这个问题我们后面可以继续讨论。我们还有一些时间，在一点上大家好像是一致的，就是需要投资，需要发债。既然我们有各种各样的方法，我刚才抛砖引玉说是到海外去发人民币国债，除了迅雷首席支持，三位不同意。是人民币国债，也就是我国在离岸市场发的人民币国债，不是其他国家在我国发的人民币债，不是熊猫债，发债主体不同，林老师刚才讲的是熊猫债。
李迅雷：我觉得你能发1万亿出去就已经很不错了。
鞠建东：数量上有不同意见，方向还是一致的。怎么解决国内的投资，推动经济发展的问题。整个经济发展很重要的一块是地方政府推动的，刚才几位老师都提到地方政府的债务的支出已经有很大的限制了，所以需要通过中央政府的债务来置换也好，来改变这个结构也好，就是我说的中央财政与地方财政的结构性矛盾。
我想就这个问题看看各位老师，你怎么发债来推动经济发展？刚才姚洋也提出来借了债不一定用到提高生活水平。余老师，怎么发债？
余永定：首先“十五五”规划已经明确提出构建现代化的产业体系，构建现代化的基础设施体系。而这个现代化的基础设施体系它包含了六个主要的骨干网络，咱们一个个来说，水网、电网、路网、信息网、地下管网等等，这是投资规模非常大的。我最近在全国各处跑，我跑到雅砻江去了。最近有一种说法，举个例子过去是南水北调，有个东线有中西线，现在搞西线，搞西线从通天河那边把水引到黄河，它是从洞里凿出去的，不是在露天的。就这一项要花多少钱。另外我们最近有不少城市淹了，有一个统计不少城市一年被淹三次，损失也是很大的。更不要说电网，美国之所以害怕中国就是因为咱们的电力供应是比较充足的。所以说基础设施投资的需求量是非常大的。难点就在于什么，你有了这种正确的明确的大的方向，你得把它化为具体的项目，你的项目储备到底够不够。在08年的时候，各个部门去抢项目，打破脑袋，周围的旅馆都住不下了，现在好像没有这种情况了。所以我不知道到底是怎么把这六大网络把它具体化为投资项目，而这个投资项目又如何解决融资问题，如何解决投资总体的问题。
我记得毛主席有一句话，叫“政治路线确定之后，干部就是决定的因素”。咱们是宏观经济学家或者是经济学家，咱们要讨论咱们这个层面上的问题，下面层面的问题我不大知道，可能记者们知道。我觉得现在关键是个落实的问题，所以我是比较着急的，为什么一万年太久只争朝夕呢，“十五五”规划去年就定了，项目早就提出来了，大项目，那具体是什么，谁来执行，怎么执行，钱哪来，我希望我们能够及早得到答案。谢谢。
林毅夫：我们现在地方债的问题是怎么引起的？相当大的程度是为了配套中央稳增长的逆周期投资。按照我国的预算法，地方政府不能够有赤字财政，于是由地方政府进行担保，通过投资平台向银行借款来投资基础设施，这种地方债务的增加其实是中央的逆周期投资项目造成的。因此我建议应该对地方债务进行清理，由地方好大喜功，借地方投资平台去做形象工程的项目，这种债务地方必须负责，如果地方做的是配套国家逆周期项目的基础设施建设，最好的方式还是由中央发债，把它置换出来。
对未来中央的项目需要地方来执行时，地方可以做配套的可行性的研究，根据可行性研究来争取中央政府的财政拨款支持，而不是像过去那样由地方投资平台跟银行借钱来做那些项目。如果能这样做的话，确实就像余老师所讲的，我们还有很多的基础设施可以做。做那些基础设施项目是会增加中央的赤字率，但是我们国家的政府财政赤字跟国外有一个很大的不同，我们的政府的财政赤字基本上是做投资的，是会形成资产的。所以我们的净的赤字率是远远低于名义的赤字率的，在这方面我们可以增加债务的空间非常大，尤其从净赤字率的角度来看我们的空间更大。
鞠建东：谢谢林老师。请四位老师最后落到一点，看起来几位老师都同意推动经济发展的重要手段是中央发债置换地方债，落实到项目，推动经济发展，而且余老师还说要早发、快发，我还提出要多发。至于在哪发我们可能有不同的看法。
我想最后这句话，是不是我们几个人都同意推动经济发展的重要手段是中央多发债，快发债，置换地方债，形成项目，推动经济发展？抛这么一个问题，请各位老师，从迅雷开始。
李迅雷：我觉得这个应该是刻不容缓。现在地方的债务压力非常大，到2027年好像地方要完成清欠任务，不仅是债务压力大，而且拖欠账款的问题也比较严重，2027年应该要截止了，所以这方面我想当务之急就是把一些地方的债务能够置换掉。我得建议就是专项债不要再专款专用了，专项债地方政府找项目也很难找，有些地方政府就说食之无味弃之可惜。因为专项债只能投有效益的项目，盈利的项目，你现在找不到那个项目。从今年1到7月份的数据来看，投资增速是落后于预期的，就是财政支出的进度是比往年都要慢，所以说明找项目很难找了。与其这样的话，你还是要降低地方政府的融资成本融资压力，这是当务之急。
前面几位老师都是比较强调投资，我还是呼吁一下，还是要促消费，促消费才能保证内循环能够畅通。至于手段来讲的话我想大家可以再讨论，谢谢。
姚洋：我是坚决同意中央应该多发债。但是发债干什么，林老师和余老师强调我们还要搞投资，来促增长。长期来说这完全是正确的，但是现在最大的问题是地方政府在出现的财政困难。所以我觉得中央发债先把地方政府救一下，如果不能把地方政府救一下，我们的经济想起来难度是大的。凯恩斯有一句话我觉得说的是非常重要的，在长期我们都死掉了，现在把短期过去，我们短期可能这一步要迈出去。我觉得我们不能拿长期的手段解决短期的问题，一定得关注短期的问题。事实上我们过去几年中央的有些政策效果有可能是在收缩的，而不是扩张的，比如说要求地方政府还债，这有可能引起收缩的。我觉得我们要警醒，今天我们这组不是讨论国内问题，如果讨论国内问题我可以多说一点，这是我们当前最大的问题，比房地产更加严重的问题，我们做过研究，我们现在的债务的源头都是地方政府，地方政府没钱了所以就欠，一直欠。我们现在的三角债规模已经达到多少了吗，三十万亿，这还是规模以上企业的统计，整个经济转不太动了，在这种情况下再去谈别的都有点不着头脑。这个问题一定得解决，我们得拿出上世纪90年代末的那样一种决心来解决地方政府的债务问题，解决我们的三角债问题。
鞠建东：谢谢姚洋，余老师。
余永定：我完全同意，这是我们的当务之急，必须要解决的问题。林毅夫、姚洋、李迅雷的发言我都赞成，细节上可能稍有不同。我希望财政部要特别明确一个观点，我们追求的不是财政平衡，我们追求的是财政的可持续性，而中国的财政是可持续的。
鞠建东：林老师。
林毅夫：我想我们现在解决地方政府的债务问题，应该采取像2000年解决银行的不良债务的问题同样的办法。当时银行的不良债务里有很多是国有企业的。按照国内的官方统计，银行的不良债务占到25%，国外的研究则认为可能达到45%，这是不可持续的。当时我们是怎么解决的呢？就是把银行的不良债务剥离，成立四家资产管理公司，然后中央发债，去注资银行，以让银行轻装上阵，重新启动，现在我们银行发展得非常的好。我们现在处理地方债务需要有同样的决心，采取类似的方法。现在大部分的地方债实际是为了配套中央政府的积极财政政策而形成的，借的钱是银行的，如果还不了就变成银行的呆坏账，但是银行又是财政部的，所以到最后还是财政部在兜底。关于地方政府的债务，我觉得最好是先做清理，把做形象工程所形成的债务，地方自己负责偿还，如果是配套中央的政策形成的，由中央发债来置换，这样的话地方就能够轻装上阵，重新启动。我们要发挥有效市场，有为政府的作用，地方政府是有为政府非常重要的一环，不能躺平，不能成为债务链条的源头。
鞠建东：谢谢林老师，鉴于时间关系，本场圆桌讨论就到这里，再次感谢四位嘉宾的精彩发言与讨论。
三、圆桌论坛二：中国经济与全球再平衡
主持人：张斌（中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、副所长）
1. 陆挺（野村证券董事总经理、中国首席经济学家）
非常感谢有这么个机会和大家一起来交流一下我们对于全球不平衡和再平衡的看法。刚才刘校长讲的特别好，我做一些数据上的补充。
讲到这个话题我想最近确实很热门，其中有一个原因就是在今年9月初在G20的财长会议上本来要出一个主席声明，最后是1：19，我们中国这边投了反对票，这个声明本来也是想要解决全球不平衡的问题。比较有意思的一点是什么呢，1：19这个19中有发达国家也有发展中国家，包括像俄罗斯这样的一些国家。
另一方面最近还有一篇文章，有两篇文章，刘校长刚刚讲了在《外交》杂志上的一篇文章，这边还有一篇是PIIE的，是一个智库的一篇文章，这篇文章直接触发了关于整个“中国挤压论”的讨论。是什么意思呢，在这之前实际上已经有很多人讨论说中国冲击2.0，挤压论实际上是中国冲击2.0的升级版，冲击2.0指的是我们冲击发达国家的制造业，挤压论的意思是我们不仅仅是冲击发达国家，我们还在挤压别的发展中国家制造业发展的空间。所以这就是讨论的背景。
我们再来看看全球的顺差和逆差，这是货物贸易全球最大的逆差国和顺差国，不说大家也都知道，一个是美国最大的逆差国，一个是中国最大的顺差国。规模差不多都是在1万亿美元以上，如果我们扣掉双边的各种的在服务贸易方面的顺差和逆差，这个图往下各自在缩小大概是1/3左右。我们实际上跟美国之间的顺差是越来越小了，原因大家也都知道，2018年以后在这个方面有很大的变化。我们跟东南亚之间，我们跟欧洲之间，跟其它的发展中国家之间的顺差是越来越大的，目前中国与两个发达经济体存在贸易逆差，一个是日本，一个是澳大利亚。我们在过去这几年中跟欧洲之间的顺差是越来越大的，我们可以看到上了一个台阶，这个中间最大的变化来自于德国，三年多以前我们跟德国之间还是逆差，现在每个月差不多已经有40亿美元的顺差。不平衡背后的因素是什么呢，我认为其实应该说是多方面的，有我们中国自己的因素，也有国际上的因素，有别的国家的因素，不管怎么样这里确实是有些不平衡的。但是我也同意刘校长刚才讲的不平衡也许没有像想象的那么严重，但是不管怎么样还是有不平衡，不平衡背后几个原因我来综述一下：第一个原因我认为是跟我们国家的发展跟我们国家的强大是有关系的。过去若干年，我们中国人有几个特征，第一、勤快、节俭，我们储蓄了很多钱，我们投了很多东西，我们有庞大的资本积累，我们建立了世界上最优良的基础设施的体系。我们中国除了勤之外，还有大，我们有我们的规模优势。还有一个特别重视教育，我们特别重视科研研发，我们爱学习，所以我们也有产业升级，这些因素我相信大家都已经谈了很多，这是我们中国人引以为自豪的地方，也是现在国际上大家看我们中国的制造业是敬畏的一个地方。这些我不多讲，我相信大家都有一个共识。
有没有我们中国自己的短中期的因素呢，我认为也有，最重要的因素是什么呢，国内需求过去几年明显是走弱的，背后房地产这个行业的下行因素可能在行业分析是被人低估了，从财政角度看，过去几轮对经济形成的冲击，很大程度上都通过房地产行业传导。还有一个是对财富的冲击，中国居民财富60%在高点上买房子，40%这部分的财富在过去这几年可能是消失了。还有一个就是对信用的冲击，整个过去的几年大量的坏账对于无论是银行跟企业之间的还是房企跟其它企业之间的各种坏账累计，对整个中国的信用体系也产生了相当大的影响。最后就造成了我们国内的通缩，成本的下行，内需下行，毫无疑问我们肯定会降低进口。
另一方面我们国内的通缩，我们国内利率的下行也使得国内的制造业成本跟别的国家拉开了，当我们中国的制造业成本下降的时候别的国家正好因为种种原因，尤其是疫情尤其是特别宽松的财政货币政策通胀又上来，所以大家可以看到我们跟主要的发达国家之间通胀的差别过去几年是相当之大的。在这样的背景下尤其我们看到从利率的角度来讲，原来我们要比发达国家高，现在我们是全世界最低的利率，从这几个方面综合起来来看，我们制造业的竞争优势就起来了。
第三个方面，刚才刘校长也讲到了，我们有我们的原因，有些是我们的优势，有些确实是我们这边面临的一些困难，但是海外、美国、欧洲那边他们有他们的问题吗，当然有。美国在疫情之前的赤字占GDP的比例平均而言是3%，欧洲那边在疫情之前已经几乎把赤字率降到了GDP的0.5%以下。但是现在美国高居6%已经下不来了，欧洲高居3%，未来几年我估计随着国防赤字、福利支出的增加还要再往上走。
我们再来看看欧洲那边，过去这几年我们对欧洲的贸易盈余是明显上升的。德国的工业生产在过去十来年中降低了20%。他们的问题是什么呢，我总结了一下，是能源问题、绿色政策过于的激进。第二对科研方面过于管制，福利方面过于慷慨，移民政策方面过于迂腐。这几个方面直接打击了他们本国制造业的竞争能力。
接下来我来讲一讲，怎么样能够应对不平衡。从中国这边的角度来讲我想过去几年的辩论中很核心的一点人民币要不要升值。刘校长刚才讲的文章，《外交》杂志这些，还有《华尔街日报》的一篇文章非常直接的说要搞新的“广场协议”，要让人民币升值。实际上我们看这个，过去五六年我们的贸易盈余快速上升的过程中我们的名义有效汇率真的是贬值了吗，并没有什么贬值。是在一个区间里波动，并没有太大的变化。我们哪块真的贬值了呢，是实际有效汇率，所以我在一两年前我写过一篇文章，用英文讲的更有趣一点It's a real problem. It's a real exchange rate。背后是什么呢，背后是别的国家的通胀和中国自己的通缩，我们从中国这个角度来讲怎么样解决不平衡呢，一方面当然了我们有个共识，中央政府要增加赤字，要多花钱，但是我在同意这一点之外实际上我在过去的几年我提出的一个观点就是如何花钱比多花钱也许更加重要。怎么样去花钱呢，也许几年前我们要解决的一个问题是保交房的问题，从现在的角度来讲我认为化债非常的关键，尤其是化企业之间的各种的债务。我们刚刚发了一篇研究报告，我们估算了一下房地产企业的应付账款在25万亿人民币左右，这中间有8万亿人民币是接近于坏账的企业之间的债务。我们要去用政府的资金积极的去清理房地产这个行业留下来的很多问题。2020年初的时候也是在这边同样的位置，当时主持人问我们，说怎么样能够拉动消费，是不是要给全民发钱，当时我就说给全民发钱的时代已经过去了，最关键的一点是什么呢，我们要给有需要的人发钱，尤其是要改革我们国家的社保体系，尤其是要给我们处于社会底层的55%的城乡居民的这拨人增加他们现在目前只有200多块钱的社保。另一方面在人工智能快速发展的背景下，我们需要解决现在3亿多灵活就业人口中人的大部分人的社保的问题，要让他们进入职工社保体系。这个方面如果政府增加这个补贴，通过赤字的办法我认为也是可取的。所以在财政和社保方面我认为还有很多事情要做。那么如何应对不平衡从美欧那边的角度来讲，我认为管好他们的赤字，管好他们的福利，解除他们某些不必要的管制和更加理顺他们自己的能源政策也非常的关键。
最后一点，全球南方一些发展中国家如何应对他们现在所面临的不平衡的问题，我认为最简单的一点就是学中国的80年代、90年代，一方面要开放，要拥抱市场，要有很好的法治体系，要保护投资者，建立更好的营商环境。另一方面跟我们中国合作，建好他们的基础设施，就能解决他们的不平衡问题。
谢谢！
2. 邢自强（摩根士丹利中国首席经济学家）
我想全球不平衡的现象在未来五到十年有可能是加剧，而不是改善，我相信有三个因素起到了根本作用，第一是地缘政治的挑战，第二是科技革命的加持，第三是宏观路径依赖。首先从第三点宏观路径依赖讲起来，跟刚才刘校长和陆博士讲到美国近期和中国的政策倾向息息相关。
要解决不平衡，长期以来，我们说到的全球所谓的储蓄与消费的不平衡，这都比较理论化，属于学者的辩论，但是对于老百姓来讲，更多的感受是体感的不平衡。这两年流行的舶来词，形容经济的K型分化。我想美国经济可能这种不平衡部分来源于它的宏观路径依赖。过去四年，美国名义GDP的增长可谓非常火热，5%连年增速，通货膨胀居高不下，但是它的宏观政策却保持了非常宽松的刺激力度，特别是财政每年赤字率高达GDP的6个百分点，或许是因为刚才刘校长讲到的它在海外地缘政治的种种诉求，让它的财政和债务减不下来，或者由于国内的政治对立，双方对于减税，增加支出的落差导致要过紧日子，收缩财政很困难。这种情况下造就了美国的失衡。特别是最近大家又担心美国通胀的黏性，美国的国债收益率上升，尽管美联储加了一次息，但是我看来这是属于被动式的，被市场逼的箭在弦上，不得不发，属于通胀黏性带来的形势比人强的被动式反应，未来它加息的幅度是否能维护对美国债务风险的信心，未必赶得上海外投资者全球对它的预期。所以美国是该收缩却没有收缩，宏观上有路径依赖。
对中国来讲，过去三年名义GDP的增速徘徊在4%出头，这个过程中低物价的循环还未打破，理应需要更大幅度的政策支持力度。正如鞠教授主持的第一个环节各位学者提到的加大财政支出，加大货币政策的支持力度。但是过去一年多或多或少出现了微观上每一项举措，每一个执行主体都有道理，有逻辑的行为，加总在一起形成共振，似乎宏观上形成了实际的财政赤字的收缩，过去一年广义财政赤字占GDP比重实质收缩了2.5个百分点，有些可能是地方执行的变形。正如刚才陆博士提到的，在房地产下行、低物价循环的背景下，部分地方财政收支平衡压力有所加大，自然会进一步加强和规范税收征管。比如，对过去企业享受的一些税收优惠政策进行清理和规范，以及对五险一金的雇主缴费进一步按照实际工资规范缴纳。这些措施本身都有其道理和逻辑，但叠加在一起，可能会在经济和内需承压时期增加企业的短期压力。当然，还有房地产的新政，正如陆博提到的这些新政可能也会有部分造就短期内开工、建设、投资行为面临一定的压力。
最后对于高收入群体的海外收入，我想对这块征税势在必行，符合全球趋势，也符合中国税法的原则。但是由于过去没有实施，现在开始实施是否从过渡期，向比较透明地跟市场的交流机制做得更好？特别是这些对海外已有的信托、分红、股息等收入征税补充了财政之后，是否能够在预算中说明用于解决中低收入群体的社会保障福利的支出？这也是符合共同富裕理念的要求。当然这些微观因素都有道理和逻辑，可以弥补过去的漏洞，但是叠加共振在一起，宏观上造成了广义赤字率，过去差不多有接近一年左右的赤字的实际收缩，没有起到进一步的支持居民和消费者的作用。我想经历过2021年到2024年的一些经验的探索，现在对于避免合成谬误的风险有很强认知，相信接下来这些政策会有进一步优化，实质性地增加财政赤字。像前面一个环节各位主张的增加国债的发行，但关键是赤字怎么用？如果是根据路径依赖的话，这就牵扯到我们讲的下一个环节，科技革命的加持和地缘政治的挑战有可能加剧全球不平衡。中美是共同站在下一阶段科技革命领跑者的角色，美国现在投的是算力，投的是前沿模型，这会加剧它的不平衡。过去三十年美国已经经历了全球化，企业巨头化，在这个过程中美国享受到了好处，但是我说到的体感上的不平衡，是老百姓觉得收入分化悬殊了。在本来贫富差距就处于悬殊高点的同时，又迎来了新一轮科技革命的前夜，就是AI，美国擅长投的这些算力、前沿大模型，可能中长线来讲会让头部的科技企业、富裕企业赚得盆满钵满，但会不会替代很多白领的工作，造成收入的下行？这种贫富悬殊的现象进一步加剧呢？这是对已有的不平衡现象进一步强化，科技革命的加持。
对中国来讲，中国会进入跟美国各有千秋的差异化AI竞争，我们作为重视制造业的经济体，让AI进入万千工厂，进入企业，进入这些落地场景的物流、码头等等，也就是说三五年之后，具身智能、物理智能对中国生产力的加持作用会更为明显，中国已经具备了引领全球工业革命前夜的特点，第一次从过往的追随者变成了领跑者，因为我们有完整的工业体系，666个子门类的工业部门在中国是全品类覆盖，已经有3万个智能工厂，500万个5G基站，在具身智能，不管是车、机、机器人层面，中国的制造优势能够做到工厂的智能化，让工厂不再是简单的执行程序，而是可以自我感知、决策、优化订单、全智能的生态系统只有中国，只此一家。但是这样的结果是什么呢？可能就是我们未来五到十年，工业领域的改造投资高歌猛进，在全球制造业的掌控力不降反升。从简单的组装变成了输出整个生态系统。比如说整个生产链，整个高端机床，整个精密仪器，整个供应链感知系统和工业设计软件，这是中国增加值会进一步提升的一部分，占全球制造业的比例非常有可能会进一步上升。未来十年中国工业5.0将带来12万亿美元（约80万亿人民币）的增量资本开支；中国在全球制造业增加值中的份额不仅不会因“脱钩”下降，反而将从当前的28%逆势攀升至2035年的30%以上（从“Made in China”走向“Made by China”。现在看起来不管是海外杂志炒作的，还是中国老百姓的体感，这些都好，但星辰大海好像没有带来工资和收入预期的上涨，这也不奇怪，因为往往供给端发力的工业革命会造就几个现象，会对现有的工业岗位有替代效应，而非有加持效应，它会强化收入的悬殊。所以历史上每一次工业革命虽然提振了生产率，但是对于社会的冲击也是比较大的。
考虑到这一点，中美两国实际上都应该从国内改革入手，美国要做好分蛋糕，怎么让AI头部企业的红利被普通白领所分享，但是可能它出于地缘政治的挑战，经常也不愿意落实这些。大家都看到过去几天硅谷的争论，对AI要不要监管，要不要逐步放慢脚步，考虑对人类社会的影响，但是美国政府提到跟中美的竞争，认为不适合去监管，全力以赴地加强这方面的投入。同样如果地缘政治的挑战带来的是，去年有贸易摩擦、关税摩擦，今年有能源冲击，石油在霍尔木兹海峡关闭的冲击，对于中国来讲是不是也觉得好钢要用在刀刃上？对于大家谈论的消费，社会民生、社保等问题也重要，但是在“十五五”里面主次有先后，更加聚焦于安全，解决卡脖子、补短板，这种地缘政治的挑战可能使得科技革命加持带来不平衡的效果进一步被强化。
正是考虑到以上三点，一方面我们做出了一个现象的描述，作为经济分析人士，我们做实证分析最可能的情景预测。但是今天在清华，大家也想建言献策，去部分地改变这种不平衡的现象。我非常同意刚才大家讲到的打破这三个因素，显然我们要打破宏观的思维定势，加大财政赤字，减少共振式的顺周期的合成谬误的紧缩效应，通过中央财政支持消费，支持中长期社会保障的夯实，同时应对科技革命加持带来的K型分化，可能更多的高科技产业却不创造就业，不带动普通老百姓的成果分享，是不是夯实社会保障福利？正如历史上第二次工业革命（电气化与流水线）以及第三次工业革命（自动化）初期，大家读那时候的书，很多描述了机器吃人的现象，人被替代，贫富悬殊，后面造就的欧洲大革命，甚至到了20世纪初期的大萧条，大家怎么处理？1900年开始，英国和法国探索福利制度，建设这些社会保障。1930年代，美国建立社会保障制度，我想中国这一轮肯定会提前行动，夯实社会保障制度，让三点几亿，包括农民工、灵活就业人士在内享受到更好的福利，这样能避免历史上的这些资本主义国家后知后觉，应对新质生产力的冲击，生产关系做出包容性的创新，往往要慢几十年，我们想必有优势，有这方面的经验，我就分享到这儿，谢谢。
3. 汪涛（瑞银投资银行资深研究顾问）
非常感谢清华五道口的邀请。上一个环节的专家和前面几位嘉宾已经讲得非常周全，我一边认真学习，一边也在想还能补充些什么。前面几位的观点我基本都同意，下面补充几点。
从全球不平衡来看，前面讨论得比较多的是外部不平衡或者中美之间的不平衡。我补充一点：在AI快速发展和地缘政治变化的背景下，目前全球经济面临的一大挑战，是各国经济发展的分化，也就是所谓的K型发展。目前无论是AI相关的固定资本投资，还是AI带来的创新，美国基本都处于领先位置，中国紧随其后，但全球其他地区并没有同步跟上，生产率提升的溢出效应也比较有限。因此，对很多发展中国家和中等收入国家来说，在这种分化中可能会逐渐落后。
另一个因素是地缘政治的影响。过去无论是亚洲四小龙还是中国，都可以采取雁阵式发展模式，通过开放市场、与国际接轨实现发展。现在在去全球化压力下，其他国家可利用的发展空间也变得非常有限。这对发展中国家来说，是一个很大的发展挑战，也是一种不平衡。
国际上很可能把这两种现象归因于中国，认为中国在挤压其他国家的发展空间。但实际上，我认为背后的科技发展和地缘政治格局变化，对很多国家未来的发展都会产生影响。这是我对全球不平衡的一点补充。
回到外部不平衡的讨论，很大程度上也是在回应外部的观点。但归根结底，外部不平衡还是内部失衡的表象。我更想谈一下中国经济自身面临的一些问题。
过去十来年，中国经济一直在经历转型和调整，即从过去高度依赖投资、房地产和地方政府驱动的发展模式，逐步转向科技拉动、高端制造业发展和消费占比提升的新发展方式。这个转型在过去几年受到地缘政治风险、关税摩擦、能源冲击等多方面挑战。从目前来看，一些进步是世界瞩目的：中国企业的创新能力、科技发展和高端制造业进步都有目共睹。但同时，这个转型还没有结束。数据上可以看到，房地产整个大行业——不仅仅是房地产开发投资——过去几年对GDP增长形成明显拖累。地方政府也受此影响，财政承压、债务高企，近几年地方债务也没有转化为发展新事业的空间。消费占GDP的比重也一直偏低。我们讨论调整已经十几年、接近二十年，但消费占比仍然较低。与此同时，出口在2007年以后经历调整，最近几年又重新成为发展的重要引擎。因此，经济转型，结构调整显然还没有完全结束。
从近期来看，三驾马车——投资、消费和出口。出口表现很强，AI相关需求对出口形成明显拉动，出口价格增长也较快。投资方面，房地产、地方基建和制造业投资最近都在走弱，零售也比较弱。为什么内需这么弱？大家刚才已经讲了很多。房地产还在调整，它是居民最重要的资产之一，目前全国层面还没有完全见底，虽然部分大城市、一线城市可能已经有所企稳，但过去遗留的债务问题以及对地方政府造成的财政紧张仍在持续。消费最重要的决定因素一是收入，二是资产，三是信心。现在就业和收入前景还不够明朗，资产受到影响，信心自然也不足，尤其是在AI冲击的情况下。
投资方面，前面已经讨论了很多。第一个环节讲到要多发中央国债、做基础设施；在这个环节，大家也提到要把更多资金用于社保，提高低收入群体的收入和信心，这些我都非常同意。我想补充一点：靠房地产投资拉动经济的时代已经过去。地方基建能否产生足够效益，本身需要打一个问号；同时，中央政府是否会允许地方进一步扩大举债空间，也存在约束。未来如果要创造新的产能、推动创新，最终还是要依靠企业投资。企业投资为什么弱？主要还是最终消费偏弱、供给较大，表现为企业利润下降、国内产品价格承压，投资后的回报很低，大家都在“卷”。在这种情况下，再叠加各种不确定性，企业投资意愿自然会偏低。因此，我认为要防止过度内卷，推动有序竞争和部分过剩产能逐步出清，并在债务重组的过程中为企业可持续投资创造条件。
我就补充这一点。刚才关于发债和完善居民社保的讨论，我都非常同意。
最后，我想解释一下中国的外部失衡。我们在外资银行经常面对国际客户，他们经常会拿这个话题来讨论，所以我们需要作出一些解释。我最近也去过欧洲，欧洲方面对此非常关注。中国的贸易顺差超过1万亿美元并持续上升，前面的专家已经提到，这其中有国内内需偏弱的原因；另一个重要原因，是中国制造业能力不断增强、制造业产品不断升级。过去不能生产的产品，现在能够生产了，而且效率更高，并形成了规模效应，汽车等行业尤其明显。中国对欧洲的贸易最能说明这一点：过去有些产品我们不能与欧洲竞争，现在可以竞争了，而且规模效应很强。同时，顺差不仅仅来自出口增加，也来自进口替代。过去需要从其他国家进口的先进设备和仪器，现在一部分我们自己也可以生产；在第三国市场，原来一些发展中国家从欧洲进口，现在也可以从中国进口。日本、韩国的情况稍有不同，因为它们在高科技、尤其是AI相关领域仍占据比较高端的位置，中国还需要从日本、韩国进口相关产品，而从欧洲进口的需求相对更少。
另外，中国的顺差也不仅仅来自美国欧洲，对新兴市场国家的顺差占比在过去20多年也不断上升。特别是与东盟的贸易，很大程度上与全球产业链重构有关。很多中国企业“走出去”，实际上是中国与亚洲乃至全球产业链体系的延伸。所以，中国顺差形成有很多原因，并不是补贴或汇率低估造成的，而是有多重结构性因素，既包括国内结构性因素，也包括中国发展和产业升级过程中带来的变化。
最后再说一点。刚才鞠教授讲到人民币国际化，我想补充的是，中国顺差的再循环模式近几年已经发生变化，不再主要通过积累美国或欧洲国债来实现。从边际上看，增加得更多的是海外投资，也就是资本项下的资金外流，包括居民部门和企业的海外投资。这种变化已经在发生。从理论上说，这样一种再循环方式的收益可能比过去更高。我就说到这里，谢谢！
4. 张斌（中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、副所长）
非常感谢。接下来回到我们这个主题，我想讲三个问题，就是怎么理解失衡的概念，今天大家频繁用到“失衡”这个词和“再平衡”这个词，究竟指什么，我想把这个概念说一下。第二个我想讲一下对中国来讲我们现在面临最突出的失衡问题，最后我会讲讲在我看来什么样的政策是比较合适地应对这种失衡的问题。
对于失衡有两种观察视角。一种是结构视角的，比如说收入分配的失衡，区域发展的失衡，外部失衡是相对内部经济而言的，产业的失衡。所谓失衡就是资源在行业之间、区域之间、部门之间，经济主体之间的配置没有出在一个合理的位置上，是不可持续、效率不是最优的，这是一种从结构视角看待的失衡。
还有一种视角是总量意义上的失衡。什么意思呢，你有这么多经济资源，但是资源得不到充分地利用。总量上的供给能力很强，但是需求很弱，劳动力得不到充分地利用，机器设备得不到充分利用，这也是一种失衡。当然有供大于求的局面，也有供不应求的局面。比如说透支明天的资源，这也是总量的失衡。
总量的失衡和结构性的失衡是有联系的。举一个例子，如果总量上需求很弱，供给很强，进口就会很少，出口就会很多，也会带来贸易失衡。贸易失衡对应的是什么呢，就是经济的很多资源是服务于外部市场，而不是服务于内部市场，它也是一种结构性的失衡。
对今天来讲中国最大的失衡问题是什么呢？看中央经济工作会议文件也好，政府工作报告也好，我觉得这里面的判断是非常准确的，就是供强需弱，这是一种非常典型的总量的失衡。供给非常强，我们的产业、技术进步都非常好，但是我们的需求端是弱的。如果说我们能把需求端这个问题给解决好，它会带来什么呢？
第一个最明显的，它会带来更多的企业收入，企业盈利，它会带来更多的就业机会，特别是对年轻人而言，不再是人追着工作，而是工作追着人。这是对于我们个人直观影响。对于我们国家来讲，影响也很突出。做一个思想实验，如果中国能够走出需求不足的局面，中国的GDP平减指数要比目前的水平至少增加2到3个百分点，去年是负1个百分点，如果我们走到2%，名义GDP要加3个百分点，需求上升的过程中可不是光价格上涨，需求旺了之后，实际产出也上涨。根据过去的经验，看过去的弹性系数大概得一个估计，如果价格能额外提升3个百分点，真实产出能提高1.5个百分点，加在一块名义GDP能比现在提高4到4.5个百分点。需求上升了，价格上升了，企业盈利水平上升了，所有人民币计价资产的估值受到更多的支撑，人民币会受到更多的欢迎，人民币保守估计每年也要升3个百分点。名义GDP4.5个百分点，再加上人民币汇率3个百分点，加在一块按美元计价要额外升7.5个百分点，按照这个速度中国不用十年超过美国名义GDP。我们讲大国博弈，实力的对抗。扩大内需就是最好的实力。除此以外，扩大内需带来更多的进口，对外经贸关系也会有很大好转。地方政府有更多的收入，它在税收征管上，在欠账上，在化债上都相对来说没那么大压力了，压力会缓解一些，营商环境是不是也要好转？这个单子能列得很长，我就不说了。总归来说，如果在中国既定的现在的供给能力下，如果能把需求不足问题解决好了，很多问题都能够得到缓解，中国经济跟现在会有巨大的变化。现在中国经济本来就是世界经济很亮的一颗星，如果能把需求不足问题再解决好了，那就是最大最亮的一颗星。
为什么我们一直走不出需求不足呢？走出需求不足挺难的，难在哪儿？难不在于这个事要花很多时间和精力，难在认知需求不足，找到合理的应对政策。需求不足原因有很多，但是最要害的地方在于在需求不足环境下，每一个市场主体的信心和预期是偏弱的，收入是偏弱的，都不敢花钱，企业不投资，居民不愿意花钱。但是你把这些行为放在一起之后，它就会形成一个负向的自我传递的放大机制，居民越不愿意花钱消费，企业越没收入，企业越不投资增加支出，居民越没有收入，形成负向的循环。
打破需求不足局面关键立足点不是解决需求不足背后各种深层次的结构性的问题，而是要打破这种负向循环。这种负向循环本身是一种市场失灵。每一个个体的行为都是理性的，都是合理的，都是保护自己的，照市场逻辑选择都是对的。但是每一个人合理行动的背后是每个人情况变得更糟糕。这个时候必须有一个强有力的外部力量去打破这种自我放大的负向循环，这种强大的外部力量在我看来，最有效的政策工具就是我们加大逆周期的政策力度。今天鞠老师主持的增加财政发债，扩大财政支出，由政府的支出带动全社会收入水平提高，包括更积极的货币政策。
我就分享这些，接下来我们进入讨论环节。我作为主持人，每位请教一个问题，还是按照顺序。先请教刘元春校长一个问题。你怎么看待中国接下来几个季度内需的变化？如果说我们希望在扩大内需上有进一步的推进，你认为什么样的政策是更需要重点考虑的？
5. 交叉讨论
主持人张斌：接下来我们进入讨论环节，我向每位嘉宾请教一个问题，先请教刘元春教授一个问题。您怎么看待中国经济接下来的变化，如果我们在扩大内需上有进一步的推进，您认为什么样的政策是要重点考虑的？
刘元春：扩内需从二十大开始就已经被界定为国家战略，而不是一个短期政策选择，是逆周期与跨周期相结合的战略。因此，扩内需并非简单的凯恩斯主义短期政策。很多专家认为，目前扩内需特别是扩大消费的力度偏小。如果消费疲软主要来自周期性因素，当然可以通过更加积极的财政政策和宽松的货币政策，加大逆周期调节力度；但如果问题具有结构性，而且发生在转型转轨的关键时期，就不能只追求短期供求平衡。刚才邢首席和汪博士都谈到，中国正处于从传统投资、出口驱动向创新驱动转型的关键期。转型过程中，往往要从一种不平衡走向另一种不平衡，再在重构中形成新的平衡。因此，当前供求关系的不平衡具有一定的阶段性，如果过度追求短期平衡，反而可能削弱穿越周期的能力。
目前以“新三样”、“新新三样”为代表的出口快速崛起，并对欧美中高端产品形成替代，这恰恰是转型取得突破的结果。但现在有一种观点据此认为，正是因为过度关注科技，才导致消费不足，因此应弱化科技投入、把重点转向消费。我认为这是一种陷阱。一个经济体如果没有强大的竞争力和穿越周期的能力，简单“分蛋糕”不仅分不好，甚至可能分得更差。2021年总书记专门谈到“做蛋糕”和“分蛋糕”的关系。如果不能在高科技和供给端实现突破，只是一味把需求做大，我认为不符合逻辑。等我们把蛋糕做大，在基础研发、产业升级、科创金融等方面形成新的“三驾马车”，当然还要关注内循环平衡和人民福利，但这里存在一定的先后顺序，不能简单化。
实际上，我们已经部署了多项相关战略：第一，新发展格局和双循环战略，明确以内循环为主体；第二，扩内需战略；第三，围绕进博会等推进扩大进口；第四，在扩大进口的同时推进服务贸易改革和便利化，寻找经常项目平衡的结构性力量；第五，推动资本“走出去”，以资本项下的逆差平衡经常项目顺差。这里也出现了一些变化。其一，当前货物贸易顺差占比还不及2005年至2007年，但顺差更多来自机电产品、高新技术和AI等领域，这也是美国方面高度关注的领域。其二，我们希望通过服务贸易进一步实现平衡，但不少技术贸易受到限制。其三，经常项目顺差的平衡方式已经不再以持有国外国债为主，目前持有的美债并不多，更多是对南方国家直接投资并支持其能力建设。近期双方财长也将会面，美国方面认为中国能够在解决美债相关问题上发挥作用，2009年我们曾给予较多配合。
从这些政策安排可以看到，中国一直在推进再平衡。问题在于，我们对全球不平衡的程度、形成原因和性质还认识不足，容易被外部叙事和政策议程带着走。需要明确的是，我们推进扩内需并不是因为美国要求“平衡”，而是中国经济大转型战略的一部分。事实上，在逆全球化和美国挑起贸易冲突的过程中，我们一直在推进扩内需。要清楚自身战略及其在全球范围内的意义和基础逻辑，不能由外部不平衡的话题反过来牵引国内政策，否则就容易落入叙事陷阱。处理内部平衡与外部平衡，也需要把握好先后顺序。
主持人张斌：接下来请教陆挺首席一个与房地产有关的问题。您过去一直关注这个领域。现在有一种观点认为，房地产投资已经降到较低水平，占比也大幅下降，因此在总需求管理和整体政策框架中的重要性已经减弱。您怎么看这一判断？未来半年到一年左右，房地产市场大致会如何演变？如果希望市场相对稳健，当前最迫切需要采取哪些政策？
陆挺：全球再平衡中一个很重要的部分，就是中国经济内部各板块之间的调整。中国是一个体量很大的经济体，剔除部分价格因素后，按照PPP计算，我们是世界第一大经济体；中国房地产行业曾经占全球房地产行业比重很高。因此，当中国房地产行业从2021年的高点到现在萎缩百分之七八十时，确实会对全球不平衡产生影响。过去几年有一种比较流行的说法，即用“新经济”替代以房地产为核心的“老经济”。这个方向没有问题，但也要实事求是。首先，新经济的规模还不够大。此前“新三样”投资在高峰期占GDP约2%，今年人工智能发展很快，也必须继续推进，但相关总投资占GDP大约只有0.8%，与房地产的体量并不相同。
其次，房地产并不是一个简单的行业，它同时也是居民财富和重要资产。房地产对GDP的影响不仅体现在每年的开发投资，还会通过居民财富、地方财政等渠道产生一轮又一轮的影响。再次，不能因为房地产当前对GDP的新增贡献下降，就忽视其遗留下来的债务和历史问题。比如恒大两万多亿元债务转为坏账后，并不会自动消失，仍会持续影响经济体系。因此，处理房地产问题不能只看增量影响，还要看存量对财政、财富和信用体系的影响。
这也是为什么，无论从解决全球不平衡还是国内不平衡的角度，都必须处理房地产下行留下的各类问题。当前一方面出口增长较快，另一方面内需、消费和零售增速较弱，固定资产投资增速也处于较低水平，这本身就是一种不平衡。要缓解这种不平衡，就需要化解房地产调整对经济结构造成的持续冲击。从最初的保交房，到银行体系、地方融资平台的债务，再到企业之间的大规模欠款清理，化债都非常关键。
我再补充一点。很多人认为，日本过去二十多年最重要的政策是零利率和大规模QE，这些政策当然重要，但日本应对房地产泡沫破裂后遗症的一个关键节点是2002年。那一年，日本开始大规模化债，通过央行、财政等多方面资金注入，在两年左右将银行体系8.5%左右的坏账率降至2%。中国的债务结构与日本不同，我们更多是企业之间，以及企业与个人之间因预售等形成的债务。因此，如何认识和推进化债，本身也需要一个过程。
主持人张斌：非常感谢陆挺博士。接下来请教邢博士。讨论全球失衡时，美国是一个重要变量，包括美国经济过热、AI投资以及美联储加息。上一轮失衡最终伴随资产价格泡沫破裂，属于被动调整。这一轮您如何判断AI相关资产是否存在泡沫、AI投资是否具有可持续性？同时，美联储目前的加息是否意味着进入新的紧缩周期，它能否主动推动美国经济重新回到相对平稳的供求状态？
邢自强：目前全球和美国经济面临三大不确定性。第一是美联储加息：这究竟是一轮加息紧缩周期的开始、全球流动性的逆转，还是一次性调整？美联储一旦“大船掉头”，通常不会只加息一次。这一次的不同在于，加息在一定程度上是被市场和通胀形势倒逼出来的。通胀黏性较高，市场已经提前行动，新任美联储主席面临维护美元信用、避免市场对美国通胀失去信心的压力。因此，这轮被动加息未必已经结束。第二是地缘政治和美伊战事持续带来的油价与通胀压力，油价到今年四季度仍可能维持在每桶100美元附近，由此产生的次生通胀影响也可能延续。
第三是AI投资对市场流动性的分流效应。美国对AI基本采取“all in”的态度，监管层也没有明显踩刹车的意愿。未来一年，美国企业可能投入1.3万亿美元进行AI资本开支，其中超过1万亿美元可能通过公开市场发股、发债或私人信贷融资，从而对市场形成明显的“抽血”效应。综合美联储政策不确定性、地缘政治带来的通胀不确定性，以及AI资本开支对流动性的占用，美国经济和金融市场过去一年多的低波动状态可能难以持续。
但这并不意味着AI对社会和经济的长期影响低于预期。历史上的工业和技术革命往往都经历过度投资、过度繁荣和随后金融市场清算的阶段。美国铁路大扩建时期，一些铁路债券最终因投资过剩而大幅贬值，但这并不意味着铁路对美国生产率的提升失败。20世纪90年代末互联网革命之后也经历了泡沫破裂和公司股价大幅下跌，但留下的生产率遗产仍然支撑了美国经济。
这一轮AI发展可能只是进入了“中场休息”。前半程市场更看重GPU、存储等算力供给，下一阶段更重要的是谁能用AI真正提升企业生产率和回报，AI应用者可能后来居上。美国的优势在数字经济、白领和专业服务业，AI大模型可以在云端和电脑端辅助完成部分任务；中国的优势在制造业。未来当机器人不再只是展示型的人形机器人，而是进入大量实际应用场景、推动工业智能化改造时，对中国生产率的释放作用值得期待。因此，目前还不能断言AI投资已经失去回报、进入泡沫破裂阶段。
与此同时，美国要改善自身的不平衡也面临较大困难。由于地缘政治、科技竞争以及宏观政策思维定式，财政收缩并不受欢迎，加息又更多是被动的，幅度也未必足以完全回应国际投资者对美元和美债信用的要求。AI监管目前也更多从中美科技竞争角度出发，对历史上科技革命可能带来的收入分化和岗位冲击准备不足。这些可以作为我们的镜鉴：一方面，可以通过扩大赤字和国债更多支持国内消费和民生；另一方面，也应提前完善社会保障体系，为具身智能和物理世界智能普及后可能带来的生产关系调整做好准备。过去技术革命的普及往往需要六七十年，这一轮可能在十年左右迅速展开，因此需要更早应对。
主持人张斌：接下来请教汪博士。刚才谈到中国制造业近几年在科技进步和产业升级方面出现了显著变化，很多人感觉这种变化似乎是突然发生的：中国能够生产更多新产品，也开始与欧美日在不少中高端领域竞争。这些变化的基础是什么时候形成的？为什么近几年集中显现？未来能否持续？
汪涛：从体感上看，尤其是外国媒体的关注，似乎中国制造业是突然爆发，但实际上是长期积累、厚积薄发的结果，很多基础甚至积累了几十年。早期中国就强调逐步提高国产化率，外资可以来华建厂，但不能只利用廉价劳动力和土地，也要形成学习和能力积累。我认为这一战略非常重要。东南亚一些国家，例如泰国，20世纪80年代汽车制造业就已经与日本高度融合，但并没有形成与中国类似的制造业高速发展局面。我认为，这既与国内政策有关，也与市场扩张、投资、技术人才投入和长期重视高科技有关，并不仅仅是技术转让的结果。
加入WTO以后，大家更多看到中国企业与外部企业竞争，但另一个重要影响是国内竞争环境变得更加透明、规则更加明确，地方保护主义也有所削弱，由此形成了更大的规模优势。企业如果不能在中国这样高度竞争的市场中生存，就会被淘汰；能够在国内竞争中生存下来，往往也具备较强的国际竞争力。这些都是长期积累的结果。
新能源和电动车也是类似的例子。二十年前提出相关战略时阻力很大，但从能源安全角度看，中国走向新能源几乎是必然选择，因为自身油气资源有限，不能长期高度依赖外部。我们较早布局光伏、风电、电池储能和电动车，在其他国家还受既得利益或监管争论影响时，中国相关产业已经开始发展。近几年变化之所以格外明显，一个重要原因是汽车行业发生了逆转。过去中国高度依赖进口，尤其是高端汽车，如今格局已经明显改变。同时，外资制造企业也看到了中国市场活力和产业链能力，越来越多地把高端车型制造和研发放到中国。这是一个相互成就的过程。中国制造业并非突然爆发，而是长期政策、产业战略、高度竞争的市场环境和规模经济共同作用的结果。
主持人张斌：最后回到外部失衡或全球失衡。大家认为这一轮外部失衡目前处于早期、中期还是后期？它的危害有多大？失衡既有合理成分，也可能包含不合理甚至有害的因素，不能简单把“完全平衡”视为唯一目标。与2008年前后的失衡相比，这一轮风险更大还是更小？在走出失衡的过程中，中国和全球最迫切需要做什么？
刘元春：从2019年至今，全球失衡总体在逐步上升。背后的原因既有短期因素，也有技术革命、国内政策和地缘政治因素。从当前来看，这个大时代并没有接近尾声，反而刚刚拉开帷幕，因此不平衡可能还会持续。技术进步的导入期一般需要15到20年，地缘政治重构需要的时间可能更长。其间可能会出现阶段性调整，例如AI泡沫是否会出现短期调整、各国供应链和产业链安全布局能否较快完成等。同时，中国内部也处于大转型阶段。总体上看，这一轮失衡仍处于较早阶段。
陆挺：我认为全球不平衡已经从起点向中期靠近。从中国角度看，过去五六年如果没有出口的高速增长，中国经济会面临更大的压力。2021年以前的五年，中国出口平均增速只有2.2%，并不是一直保持近几年5%、10%甚至20%的高增长。过去五年内需相对疲弱，如果没有外需和出口较快增长，中国GDP增速会面临更大下行压力。也就是说，内需与外需之间的不平衡，过去几年实际上给中国经济提供了很大的缓冲空间。下一步应该充分利用这段缓冲期解决国内问题，同时坚定推进AI、高科技革命和制造业发展，把外部空间真正转化为内部调整的时间。
邢自强：我也认为，全球不平衡还在演进甚至加剧，其中一个重要因素是科技革命。中国在下一阶段工业革命前夜具备较强的智能化改造优势。未来五到十年，随着具身智能发展，中国占全球制造业增加值的比重可能从目前约28%进一步超过30%，占全球出口的比重也可能从约16%上升至18%到20%。从进出口贸易角度看，海外可能因此认为不平衡进一步加剧，但其中相当一部分是中国处于AI和新一轮生产率革命前沿的结果。对此不应让外部噪声干扰我们的判断。
另一方面，中国国内再平衡仍在进行，尤其是如何摆脱低通胀循环值得关注。当前内需不足和消费疲软究竟是攀登科技高峰必须短期承受的代价，还是可以通过更合理的政策框架缓解？我认为可以通过增加财政赤字、把资金用于更合理的领域来改善内需，在科技创新与国内需求之间“两条腿走路”。如果国内经济更加平衡，企业生产的商品和服务在国内也能获得更合理的价格，就不至于从“内卷”进一步演变为“外卷”。全球不平衡加剧的一部分源于中国科技进步，但外部反弹和摩擦也可能增加，因此必须把自己的事情做好，通过扩大内需和深化改革来增强内部平衡。
汪涛：我也认为，中国国内的不平衡仍处于调整中途，需要进一步解决。这样做也是为了降低转型阵痛，使经济发展更可持续，并保障创新引领的经济转型。过去几年外需确实提供了重要缓冲，但这种缓冲未必可持续。各国都有国内政治约束，贸易保护主义一旦进一步反弹，中国依靠外需扩张的空间就会收窄。因此，应利用当前窗口期加快推进已经讨论多年的结构性改革，尤其是中央与地方财政体制改革，以及夯实社会保障体系。这两方面应该是当前加快转型、为转型保驾护航的重要宏观措施。
张斌：刚才几位嘉宾形成了较强共识：外部失衡仍在演进，未来可能进一步扩大；对中国而言，把扩大内需这项工作做好，是非常重要的应对策略。今天上午两场圆桌讨论到此结束，感谢各位嘉宾和现场观众。
四、圆桌论坛三：国际货币体系重构与全球再平衡
主持人：钱军（复旦大学国际金融学院金融学教授、执行院长）
1. 朱民（国际货币基金组织（IMF）前副总裁）
国际货币体系的改革是一个很长的研究链，终点是国际货币体系改革，在这之前一定是人民币国际化和人民币发展。人民币往前走还得看人民币发展的外因和内因，那就是整个世界的货币变化和人民币内部的变化，所以研究的链条很长。我今天就讲前面很短的一截，难题交给他们三位讲人民币怎么走。我只是讲这个世界现在是什么，以及为什么人民币国际化、世界货币体系或者组织格局会重构？
第一，我讲世界货币失衡。第二，我想讲一讲，在今天这个失衡下，我们讨论世界货币是多维的。它不只是货币，还包括数字货币、智能支付，这三个概念是一回事。我们今天在讨论货币的时候，得把这三件事放在一起讨论。这是中国的挑战、世界的挑战，也是中国的机遇，我觉得这是很有趣的概念。第三，世界进入多维货币竞争阶段。
第一，全球货币失衡。货币失衡的第一个层面是经济结构。大家可以看到，美国占全球GDP的比重从50%一路下跌，跌到现在26%左右。但中国占全球GDP的比重从6%左右不断上升。比较有趣的是日本，日本GDP最高的时候也占到了18%左右，一路下跌，现在跌到4%不到。欧元区的占比也在下跌。全球主要的还是美国在下降，中国在上升。但是比较有趣的是，在这个大的地缘经济变化里面，美国和中国内部的失衡也很有意思。美国的贸易只占全球贸易的11%左右，美国的GDP占26%，投资和消费也就是20%、30%，但是美元占全球储备的比重虽然从70%跌到58%，美元占全球资金交易的比重约为50%。所以很清楚，这张图表明美国的实体经济和美元是失衡的，就是今天美国的实体经济撑不起来。再往下看也很有趣，大家可以看到中国。中国的投资、贸易、出口、制造业都很强，中国的GDP也占到16.5%左右，但是人民币只占全球储备的2.17%，外汇交易占2.5%左右。所以中国的货币远远跟不上中国实体经济的全球地位，所以也是失衡。这是一个很大的失衡。
在这个失衡下，我们就要讨论全球货币体系的变迁以及这个格局下的影响。国际货币体系从黄金本位、布雷顿森林体系到今天的美元格局，美元为什么一直能这么强？原因是我们把美元分成两个“锚”：一个是国家信用锚，就是底层支撑，包括央行的独立性和金融监管的有效性。2008年的金融危机表明监管的有效性不足，特朗普现在在压迫央行的独立性。与此同时，它的财政赤字表明其金融稳定和宏观稳定存在不确定性。与此同时，还有市场需求这个“锚”。我们把美元的强势分成两部分，一个是安全资产需求、流动性需求、跨境资管需求和美国的政治、军事信用能力等。这几件事看来现在也在弱化，我觉得这是很清楚的。弱化的几个指标，第一是央行持有黄金超过了美债，这是第一次，说明它更加相信黄金，不相信美债。大家可以看到，美债占比在下降，持有的非主要货币外汇储备在上升，这是多元化，也表明市场对美元的信心有所下降。特别是4月份美国特朗普政府出台关税政策以后，出现了美股、美债和美元“三杀”。这表明，美元市场需求和美国国家信用都发生了变化，信用急剧下跌。所以它的国家信用锚和市场需求这两个锚都发生了变化。因此，我把美元称为“从霸权到神话”。这个神话就是，美国经济占全球26.5%，美元占全球储备的57.7%，这个差距就是神话。神话的维持还是前面两个概念：第一是信用锚，第二是市场需求的锚。这两个锚都在弱化。这就是我们看到的美元。
如果我们看欧元的话，也很有趣。我对欧元的称呼是“挣扎的货币”。大家可以看到，它在全球外汇储备中的比重一直在下跌，全球贸易计价中的比重在下跌，外汇交易比重也在下跌，一直在下跌。欧元从创立以来，下跌得非常厉害。我们做了一个分析，如果把欧元区内部的交易剔除，从纯粹跨境的国际交易来看，欧元的比例其实很小。欧元占全球货币的比重非常低，欧元在全球货币体系中的比例甚至低于以前的德国马克。欧元现在还是一种不断走弱的货币，因为它有四种缺陷：制度不统一、财政分散、金融市场分割、经贸竞争力下降。GDP占全球比重已经从22%降到15%，同时还有地缘政治和军事等方面的短板。欧元也是下降的货币，这是我们看到的人民币国际化的宏观背景，也是世界货币结构的变化。
我们还要看到，今天的货币竞争不只是一个维度，还包括数字货币和支付。美国正在全力推动稳定币。从这里可以看到，全世界的美元稳定币主要是USDC和USDT，美国占大部分。从这张图上可以看到，基本上是美国的稳定币向全球延伸，有少部分是亚洲和欧洲的扩展。美元稳定币基本上按照美国的说法，是美元霸权的延续，这张图说得很清楚。美元稳定币同时也是购买美债的载体，这个也看得很清楚。这是我向USDT和USDC索要的储备表，最下面绿色的是现金，只占6.8%；红色的是隔夜拆借；蓝色的是各种美债；上面是各种商业票据。所以，从这个结构来看，从市场的角度来看，它是一个货币市场基金，而且有结构性风险、信用风险和流动性风险。这张表表明，它基本上是一个美债持有者。美国稳定币今天已经是全世界第11大美债持有者，所以美元稳定币基本实现了美国政府现在的目标：第一，美元霸权的延伸；第二，成为美债的持有者。
中国走了不一样的路，中国走的是电子货币，这也很有意思。但是中国可以付息，而且直接进入商业银行的资产负债表，所以是M1和M2的模式，这就是很有趣的一件事。一个是美国直接用美元发行的稳定币，中国则是中心化的电子货币，直接付息，进入商业银行资产负债表，由央行主导。美国是霸权延伸、去中心化、市场主导。欧洲，我称之为防御侧。欧洲在中国和美国之间，它们的想法是在欧洲央行发行欧洲CBDC，即央行数字货币，以后在欧洲CBDC的基础上再发行欧元稳定币，计划到2029年才能实现。2029年会发生什么事？但是三个货币之间的竞争很激烈。与此同时，最有趣的就是智能支付兴起了，智能支付会产生一系列变化。
智能支付发生了很大变化。第一是决策主体，本来是预先设定的规则，现在是AI智能决策；灵活性本来是固定金额的，现在变成动态、可以调整的；交互的深度本来是单向的，现在是多维度推进的；应用场景可以进入一切平台。我觉得这个太厉害了。现在基本上是平台寻找支付，支付寻找平台；现在是机器给机器作决定。所以在过去的8个月里，全球支付市场竞争非常激烈。争什么呢？争协议标准、框架，争平台的入口。平台找入口、找支付，支付找平台。以后大家都要掌握流量、精细处理和清算，机器对机器进行结算，形成护城河。最后，信任从“了解你的客户”转向“了解你的智能体”。No-arbitrage principle、AI Agent，这个世界根本变了。
比方说，鞠建东要请所有人吃饭，以前要找好多饭店，确认有没有这个规模、有没有这个预算。现在有一个鞠建东自己的智能体，叫“建东1号”。他说：“我要请所有开会的人吃饭。”在座大概有200人，人均多少元，要求饭菜可口，附近可以步行到达，机器自己就搞定了，给他付预付款、结算，全部由机器人完成。现在平台找支付，支付找平台，这是最大的一件事。这个事情怎么弄？IMF提出了新的框架。第一层是理解“建东”的意图层，人工智能介入，这是机器的事情。但是在授权层，应该由建东和机器共同完成，以确保这是你的授权。因为出了事以后谁负责任？不是机器，还是你。最后是清算层，所以分成三层。
三层逻辑怎么操作？现在最有趣的是，BIS推出了Project Agorá（阿戈拉项目），联合一批银行建立新的清算系统。这个清算系统的基本原则，就是把银行以前一个一个连接、串联进行的清算，变成并联，全部连接到交易平台上，它叫原子清算。7月底，BIS发布公告，完成了一项大概100万美元的交易，大概有30笔交易、22家金融机构，平均一笔交易在80秒内完成。这个很厉害。它为什么能做那么快呢？这里最重要的是两点。第一，它把所有的银行存款代币化（Tokenization），所以直接进入区块链系统。第二，它其实只做支付清算，没有做之前的授权确认、信用等方面的核查，所以把前面那一部分交给各个央行和商业银行自己去做了。从这个意义上来说，支付是一个完整的授权、信任、支付、清算、结算过程。整个流程连接起来，现在看来并不容易。它这次是100万美元，如果是100万亿怎么办？它能重建一个全新的系统吗？所以这个世界真的变了。但是这个世界表明，智能支付正在进入货币竞争领域。现在是传统货币的竞争、数字货币的竞争和智能支付的多维竞争，这是我们今天看全球货币从失衡走向平衡的一个特别重要的方面。
在这个意义上，世界进入了多元货币竞争阶段。我们觉得，在多元货币情况下，需要在理论上讨论一个很重要的事情，就是把特里芬难题和蒙代尔三角放在一起，我们做一个模型再讨论。一个是两个不可能，一个是三个不可能。在1.0阶段，国际流动性供给、汇率稳定与货币价值信心之间存在难以同时满足的矛盾；2.0阶段是纯粹信用本位下安全资产需求无限性与主权信用有限性的矛盾，这是2008年的情况。现在则是安全资产供给、流动性和国内政策所限。把新的变化纳入蒙代尔三角之后，它能不能继续存在？把蒙代尔三角代入以后，我们初步分析的结论是，从今天来看，单一货币的架构基本不能维持了，因为流动性、美国国内政策和美元价值三者无法同时维持。今天已经看得很清楚了，各个央行也已经开始多元化。剩下的就是，中国的人民币、美元以及其他货币，怎么样共同来理解和分担世界货币作为公共产品的功能，包括支付和价值维持。我觉得这是一件很有趣的事。
在这期间，我们也提出了人民币国际化的内在逻辑。第一，中国经济在开放运行中需要一种安全的货币。我们是贸易大国、产业链大国，逐渐走向科技大国。在整个交易过程中，需要人民币提升效率，需要人民币提升安全性。人民币国际化的传导机制可以支持中国经济高质量发展，包括资源配置机制、定价机制、风险管理机制和安全保障机制。中国走到今天，我给大家看的第三张图表明，人民币和国内实体经济之间的失衡不能维持下去，所以必须有强货币。同时，我们也看到，人民币再平衡是人民币国际化的外在需求。当美元这一单一货币体系不能维持世界货币的均衡、有效和保值时，多元货币体系就会变得非常明显。全球南方特别需要一种具有全球南方代表性的货币，这一点很清楚。所以，人民币加入多元货币体系，有利于世界金融稳定。现在也在不同场合讨论这一问题，理论和现实都得到了进一步验证。把所有的东西放在一起，这就是为什么总书记今年1月31日发表的文章中提出，金融强国的第一条是拥有强大的货币。中国开始参与这场竞争，这一仗一定会非常精彩。因为在世界经济中，你关心股市，它只是一个产品；你关心债市，它也只是一个产品。货币一动，天下动，货币动了，世界就会从失衡走向再平衡。怎么动？我们请下面三位来回答，他们比我能干一千倍。谢谢大家！
2. 缪延亮（中金公司资深董事总经理、首席经济学家）
我今天早上起来才决定今年讲什么，我先让我的Agent写了一稿，不是很满意。
首先我要感谢五道口，尤其是建东老师的邀请。尤其是在朱民行长后面发言，学习了朱行长高瞻远瞩、立论严密的演讲。这让我回想起18年前。朱行长是IMF第一位华人高管，当时我还是刚入职不久的小经济学家。朱行长对我有很多关心，经常请我吃饭、聊天。所以从那个时候开始，我就在他的指引之下，对这方面产生了兴趣，做了这方面的研究。
朱行长刚刚讲美元从霸权到神话，我想从这点开始讲起。很多人都认为去美元化已经发生了，但其实只发生了一年，就是去年。朱行长说去年出现“股债汇三杀”，但是今年我们看到美元又反弹了，美股屡创新高，所以就有人说，美元是不是又开始被神话了。我有一个不一样的判断，我觉得这次可能真的不一样。历史上我们讲“这次不一样”的时候，总让人想起1971年美元与黄金脱钩以后——当时美元体系没有崩塌，后来又重新稳定下来。我们又想起2007年次贷危机从美国开始，美元先是贬值的，但是2008年全球金融危机发生之后，美元反而升值了。再到2010年欧债危机，美元不仅恢复了，甚至加强了自己的地位，因为它的竞争者欧元变得更弱了。
为什么我敢说这次不一样呢？我想可能可以从三个层次来讨论。第一个层次是看现象，就是我们今天见到的这些变化。从现象看，有一个角度是说，美国的意愿是不是变了？它从全球领导者退成了孤立主义者，美国也有一些政客反复这样表示。他们说，美元作为全球储备货币，承担了过多的国际义务，希望让渡一部分义务。这跟布雷顿森林体系后期的美国形成了鲜明对比。那时候美国为了延缓黄金外流，想了各种办法，发行鲁萨（Roosa）债券，设立黄金总库，征收利息平衡税等。当时为了维护美国的中心地位，竭尽全力；今天好像是说它就不想要了。
还有一种说法是，美国也不是不想要了，只是行为变了。它不是意愿变了，而是行为变了，从制定和维护规则转向破坏规则，从软实力变成强制手段，包括现在对盟友搞对等关税，要求盟友交保护费。所以有人说，美国从过去的全球公共品提供者和保险商，变成了收保护费的黑帮。因为我们看到它的意愿在变，行为也在变，所以就有人说这次不一样。可是这只是第一层。如果我们再拉长一点时间看，第二层是看历史，这两个所谓的意愿之变、行为之变，都不是什么新鲜事。
先看意愿。美国真的想放弃霸权吗？不是的。美国这些表面上退缩的政策，实际上是在实力相对收缩的背景下，想用更低的成本、更具交易性的方式来维护它的霸权，也可以说是把它的霸权变现。你要安全保护，可以付费；你要继续享受美元带来的便利，也可以，但你得让利。所以我想，美国从美元地位中获得的实质利益远远超过它承担的负担。前面朱行长讲美债利率上升、“股债汇三杀”，根本上是什么呢？它其实是在不断使用、甚至滥用它的美元霸权。这是它的本质，因为过度使用和滥用会导致它霸权地位的削弱。
再看行为。就行为而言，今天美国到处威胁盟友，甚至有的政府官员出来说，美债可能变成100年期，有点像变相的违约，这也不是什么新鲜事。1966年美国就做过一件事情，威胁德国，要求德国签署一份函件，承诺不把美元兑换成黄金；如果不签署，美国就会从德国撤军。美国1933年也违约过，这件事我还写过一篇书评。1933年，罗斯福废除了美国所有合同中的黄金条款，因为当时美国的债务中都有黄金条款。1971年单方面与黄金脱钩，也是违约。所以从历史角度看，意愿没有根本改变，行为也有迹可循。真正值得问的是：为什么在这个时点上，它会把维护霸权的方式变得更具交易性？为什么现在又开始使用强制手段？这就到了第三层，第三层就是看本质。
我觉得，美国的行为模式过去一直在理想主义和现实主义之间摇摆。摆向哪一边，不取决于领导人的个人偏好，而是取决于国家实力的相对变迁。所谓意愿和行为只是表象，驱动它们的根本力量，是国家实力的历史性变迁。这个历史性变迁我觉得有两面：一个是美国这一面。美国现在债务占GDP超过120%，赤字接近6%。当然，债务占GDP120%本身也不算很高，日本债务高的时候超过了GDP的250%。但是美国自己也承认，包括美联储前主席在任时都说，按照现有的政策框架，美国债务不可持续。为什么？因为衡量一个国家债务是否可持续，不是看债务的绝对水平，甚至也不是看债务相对GDP的水平，而是看这个国家和政府面对债务上升所采取的财政政策。美国无论是哪一届政府、哪一个党派，都没有能力，甚至没有意愿采取紧缩性的财政政策。这也呼应了我前面讲的，它是在把美元霸权变现。
因为美国现在每个财年收上来的联邦收入是5万亿美元，这5万亿美元中，用于医疗、养老等刚性支出，再加上每年要还1万亿甚至超过1万亿美元的利息负担，就花完了。剩下的军费支出、教育支出等，都得去借债，所以每年新增债务缺口在2万亿美元，甚至还在增加。这是从美国这一边看。
从中国这一边，刚刚朱行长也讲到，按购买力平价计算，中国经济体量在2014年就超过了美国。不仅如此，中国还是全球唯一的制造业超级大国。可能更重要的是，现在我们正处在以AI技术革命为核心的第四次工业革命的关键节点，只有中美两个国家具备发展AI的综合条件，这也是中国的优势所在。
所以我觉得，本质是中心国家的经济失衡与一个实力空前的外部挑战者，这两个历史进程第一次叠加在一起，这就是我们今天讲国际货币秩序重构的本质。
往前看，如果我们要说货币秩序什么时候真正会改变，真正改变可能就是六个字：“慢积累、快触发”。慢积累指的是经济实力的相对变化，主要靠技术革命推动。快触发，历史上很多时候货币秩序的交接是通过地缘冲突，也有可能是金融危机。今天我倒觉得，快触发可能跟历史上有一些不一样，它可能是美元安全资产地位的动摇。现在美国面临一个根本矛盾：一方面，它要维持美元的主导地位，来延续它的过度特权，这需要美元保持强势；另一方面，美国国内的债务压力和社会分裂，又需要它解决双赤字问题，这需要一个弱美元。这两个目标本身就有冲突，难免顾此失彼。不仅在汇率上，在利率上也是一样。美国通胀高企需要加息，但是美国的债务负担越来越重，又需要降息，所以才会有美联储各种政策决策的摇摆。
对世界来讲，今天这个节点正处于一个重要的触发期，美元作为全球安全资产的信任基础正在受到侵蚀。
最后我想呼应一下刚刚朱行长讲到的人民币。人民币国际化已经经历了十五六年，从2009年开始。我想，今年讲人民币国际化，和以前讲还是有很大的不一样，大概有四个方面。
第一，国际货币体系本身出现了裂纹。美元的“双锚”，我当时提出来说它有法理之锚和功能之锚，都在弱化。
第二个不一样，是国际贸易体系发生了很大的变化。过去几十年是全球化，中国生产，美国消费。现在美国作为最大的消费者，其意愿和能力都在下降，中国制造业的地位也在不断提升，所以这是贸易体系的变化。
第三个，是刚刚朱行长着重讲的国际支付体系正在发生变化。过去的跨境支付主要依靠银行账户、代理行和传统清算网络，现在有稳定币、央行数字货币、代币化存款，至少有这三条道路。至于稳定币有没有可能稳固美元的货币地位，我有一些不同的看法。我觉得，稳定币有助于巩固甚至加强美元的交易货币地位，但是对于储备货币地位，它其实没有太多优势。刚刚朱行长那张图也显示了，稳定币的底层资产虽然购买了美债，但是它没有带来太多新增美债需求。因为之前这些人买的是货币市场基金，货币市场基金买的是美债；从货币市场基金转到稳定币，稳定币又去买了美债，只是换了一个方式，间接买了美债。
第四个不一样，是AI技术革命。我想强调一点，生产率的赢家，未必就是货币的赢家，货币未必会变强。因为在过去几轮技术革命中，生产率的领先往往伴随着货币地位的上升。英国和美国先后成为技术革命的中心，英镑和美元就成为中心货币。
但是AI革命不一样。AI革命是第一次把技术革命带进了教育、医疗、配送等不可贸易的服务业。这些服务难以出口，效率的改善就不一定能够变成出口的增加，或者变成工资的上升，甚至可能因为效率改善带来国内竞争，变成当地成本下降或者价格下降。当然这不是必然的。如果有一天我们能够把这些不可贸易部门变得可贸易，那么它就可能由逆巴萨效应变成正巴萨效应。
所以我总结一下，我觉得我们今天看人民币国际化，不能再沿用过去单纯看结算比例、储备比例的思路。因为国际货币体系在变，国际贸易体系在变，国际支付体系在变，AI又在重塑整个经济的运行模式。我想把这四个变化叠加在一起，这实际上构成了人民币国际化一个非常不一样的历史条件。
在这样的背景之下，面对国际货币体系这次不一样，我们能够做好的，就是坚定不移地办好自己的事情，在国际金融治理中发挥建设性作用。
以上就是我的分享，谢谢大家！
3. 朱海斌（摩根大通董事总经理、中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管）
【朱海斌：浅谈国际经济贸易活动与货币体系之间的关系，人民币国际化的新动力】
过去几十年，中国等新兴经济体的实体经济和贸易地位不断上升，而国际货币体系却尚未完全反映这种变化。历史经验表明，经济力量结构发生重大转变后，国际货币体系的调整会发生。
朱海斌认为，当前外部环境为人民币国际化提供了较好的窗口：中国制造业升级、新能源产业领先和企业出海形成了扩大人民币跨境使用的实体基础。人民币国际化可以从贸易支付、企业海外投资、人民币融资和投资资产等渠道推进，并依托香港，完善离岸人民币结算、托管及离岸人民币产品等机制和基础设施建设。
（备注：嘉宾不希望发布速记）
4. 钱军（复旦大学国际金融学院金融学教授、执行院长）
最后，我花几分钟，我也准备了一个。第一，这不是AI的，是我手写。第二，讲一个很具体的，因为前一段时间在美国看到美国国债，他们也有很多讨论，讨论全球的安全资产。我就这个话题跟我几个合作者准备写一篇小文章，还在进行calibration，大概框架跟大家分享一下。
第一，我们知道安全资产比较重要，尤其在动荡的时候，各类主体对安全资产的需求不是线性上升，是指数性上升。
第二，安全资产大类来讲，以前我们讲就是美国国债，这是主权资产。这个之外，当然黄金也很重要，管首席也讲了。现在第二个问题就是，是不是这一轮黄金还要涨？我们知道黄金毕竟跟主权的国债还是有区别。一个很关键的问题就是，金本位的时候，美国政府会对黄金价格负责。现在黄金要涨，黄金作为美元的一个替代品，这里面从经济学来讲有一个correlation，就是大家都要认为这是一个必不可少的替代品，才有这么一个实现。
除了黄金以外，主要还是看国债。一个国家的国债要作为全球的安全资产，一定要有一些条件。第一，国债背后的经济体一定要很大。瑞士这个国家每次去风景很好，瑞士的金融体系也很好，但是它太小了，别说欧洲了，它自己的需求一大都扛不住了。
第二，不但要大，这个经济体要增长。作为安全资产，你这个经济体一定要有抗外界冲击的能力。举个例子，最近讲得比较多的就是中东的战争，油价翻了一倍以后，比较大的经济体，比如日本，显然对它的影响很大，汇率、债市、股市都有影响。第二个，发展中经济体印度，它整体来讲增长比我们快，但是它抗外界冲击远不如我们。所以中国在这一次石油危机的过程中，其实我们虽然作为全球最大的能源进口国，但是抗风险的能力还是很强的，跟我们投资了很多新能源项目有关。这是一些必要条件。
这样看下来以后，前面几位讲了欧元也不行，日元、英镑也不行，其实剩下的就还有一个了。我下面讲一下人民币作为安全资产，我们不是说替代。我尤其在有美国人场合都说pick up slack。现在你可以认为，对美国国债作为安全资产来讲，可能接近那个top了，接近那个ceiling了，但是如果不确定性还在增加，肯定就是有空档。
假设黄金不能完全fill这个gap，剩下就是可以算一下，根据已知条件算一下，人民币相对于其他的主要主权国债，我们到底能够pick up多少slack。刚才管首席也讲了，对于老外来讲很简单，人民币不可完全兑换，资本项目没有完全开放，而且我们也知道未来资本项目不可能完全开放。
所以现在讲这件事情有一个很重要的修正，就是说在中国这么一个大国，在资本项目没有完全开放的情况下，我通过其他的渠道，比如说离岸市场，如果能把离岸市场做大，就可以方便国际投资者不用都到中国境内来，国际投资者在其他地方也可以持有、配置人民币安全资产，这个很大程度上能够弥补资本项目没有完全开放的局限。这是一个比较重要的点。
还有一个是我们梳理了一下，要打造安全资产的三组条件。第一就是刚才我说的，经济要健康增长，而且不能只有一个板块增长，除了科创以外，其他行业还是要增长。这是第一个。
第二，因为刚才缪首席讲了这个，财政状况（Fiscal condition）还是非常重要的。你的国债最重要的国内功能还是融资功能，但是财政政策和财政状况一定要可持续。
从这一点讲，BIS有一组数据，除了中国地方政府公开披露的债务以外，它还估算了一些隐性债务的规模。如果用BIS的数据，我们的中央政府债加上地方政府债，包括它估算的隐性债务，在2026年第一季度大概占GDP的100%，所以在新兴经济体里面不低了。
当然我们的特点是中央政府的负债率是最低的，而且收税的能力也很强。什么意思呢？我们要说服国际投资者，说你可以放心买入人民币国债。我们还是要把国内的债务问题有一个比较好的解决，否则这是一个潜在的风险点。这是第一个国内的经济和财政问题、债务问题。
第二个很重要，美元之所以可投资性特别强，刚才管首席也说了，就是美元计价的资产太多了，太丰富了。人民币的国债要成为安全资产，本身还不够，我们要有可配置的不同类型的资产，包括香港上市的中国科技股，不管是港币还是美元，还是什么计价，包括REITs的可投资项目，这个非常重要。
当然，对金融体系一定要在未来，在岸和离岸市场有非常完整的人民币计价的各类资产，而且一定要有很多风险对冲的工具。潘行长上次在香港很重要的动作，就是离岸的人民币国债总算开始有了衍生品期货（Future）。金融体系一定要提供可配置的资产。
第三个还是跟汇率和资本项目相关。一方面，我们虽然没有做到完全可兑换，也不是完全开放，但是可能对国际投资者来讲，第一，我们的汇率政策是市场化的，弹性也比较大。这是一个。
第二，我每次讲到资本项目开放，我喜欢用的话就是跟IPO一样。什么叫IPO常态化？我觉得很重要的不是说不排队，任何地方如果申请的企业多了就是要排队。IPO里面很重要的词叫可预见性，就是我交给部门一个公司的材料，是或者不是，我可以比较容易地判断，大概花多长时间，我看多少企业在等，所以叫predictable。
我个人的理解，资本项目的开放，我们知道这个资本项目开放是有成本的，肯定是有摩擦，但是对国际投资者，尤其是长期投资者来讲，要做到我在中国做了多年长期投资以后，如果想把这个钱拿出去，这件事情应该还是可预测的。
所以，如果汇率的市场化机制继续，资本项目的可预测性到一定程度的话，我觉得在不太长的未来，就可以看到人民币国债作为很重要的安全资产。如果这一点做到了以后，安全资产的好处，如果有了一个离岸人民币的term structure、国债的收益率曲线，我用这个来做所有债券的锚，这样我们的债券市场其实要国际化相对来讲就很容易。
5. 管涛（华福证券首席经济学家）
我就讲一个问题，现在大家都在讨论人民币国际化的黄金窗口期，怎么抓住这个窗口期？我谈几点看法。
第一，去年在新闻发布会上，潘行长有一个重要判断：人民币国际地位稳步提升，是过去二十年来国际货币体系演进的一个重要特征。刚才朱行长也展示了，我们很多人民币国际化的指标都是名列世界前茅的，但是和我们在全球经济和贸易中的地位相比，仍然是偏低的，我非常同意朱行长的观点。
当前国际货币体系的一个重要特征就是美元信用本位，但是近年来美国政府的政策正在扩大美元的信用裂痕，动摇美元的国际地位。比如今年年初的慕安会上，西方国家普遍感叹，基于规则的国际秩序已经不复存在。4月份的时候，美国前副总统哈里斯公开批评现政府公然藐视、轻视美国与盟友关系的重要性，纵容美国放弃承担在全球捍卫主权、领土完整等国际规则和规范的旗手责任。去年5月份，欧洲央行行长在欧洲央行论坛上公开讲，要借助这个机会积极推动欧元提升全球货币地位。去年6月份，潘行长在陆家嘴论坛上也讲，未来国际货币体系可能继续沿着少数几个主权货币并存、相互竞争、相互制衡的格局演进。当然，今年初小川行长也提出了一个重要判断，即当前是推进人民币国际化的黄金窗口期。
我要讲，去美元化可能还会延续，但是去美元化不一定意味着其他非美货币的机会。2022年以来的这一波去美元化，黄金是最大的收益者。2022年年初到今年一季度，黄金在全球外汇储备中的份额上升了15个百分点，美元只下降了不到11个百分点，有4个百分点是其他储备货币贡献的。
当前，推进人民币国际化既是应对外部挑战的客观需要，也是顺应国际发展大势的必然要求，同时还是全面深化改革的必然结果。但我们要知道，机会是给有准备的人。要抓住当前人民币国际化的窗口期，除了海斌提到的扩大人民币在国际贸易和投融资中的使用，全面提升人民币的计价、结算、投融资和储备货币功能外，还要做好以下三件事情。
第一，夯实实体经济的根基，让外资持有中国资产有赚钱效应，有助于增强投资者使用和持有人民币的信心。大家都是无利不起早的，只要赚钱，酒香不怕巷子深。
第二，深化资本市场改革，让外资投资中国有宾至如归的感觉，让投资者对于中国的投资安心。我们经常讲制度性开放，制度性开放除了边境上的开放，更重要的是边境后的开放，也就是国内的规则、规制、标准、管理与国际接轨。我记得有一年投资者年会上，有投资者问巴菲特，说印度股市涨得这么好，你们为什么没投？巴菲特说，美国市场有这么多投资机会，我为什么要去投一个我看不懂的市场？我们把中国资本市场建设好，按照新“国九条”的要求，落实推动“1+N”政策体系，这方面还是大有可为的。
第三，推进资本项目开放，让外资进出中国市场越来越便利，让投资者放心。我们刚才讲，20年来，中国人民币国际化的很多指标已经名列世界前茅了。如果按照中心—外围的划分，美元是中心货币，欧元、英镑、日元这些国际化货币是次中心货币，大量不可兑换和非国际化的货币叫外围货币。人民币显然已经从外围货币跃升到了次中心货币。
但是我们做这个判断的时候心里还有点不踏实，因为人家可能会质疑：人民币真正能够和欧元、英镑、日元相提并论吗？不要说和美元比，就和这些货币比，能够相提并论吗？因为我们最大的一个问题就是人民币还没有完全可兑换，这增加了跨境持有和使用人民币的风险溢价。
我觉得，要做好这三件事情，还要做好三个统筹。
第一，统筹推进人民币国际化与全面深化改革。我们经常讲以开放促改革、促发展。我们在“十五五”规划建议里面，从12个方面部署了未来五年的经济社会发展工作，跟“十四五”规划一样，都是12个方面，但是把对外开放的内容大幅前置，从第9位提前到了第5位，显然对外开放的重要性提高了，充分展示了中国政府以开放促改革、促发展的决心和勇气。
但是金融开放和贸易开放是不一样的。最典型的就是亚洲，当年亚洲四小龙搞贸易开放、出口导向，创造了亚洲经济奇迹。后来亚洲四小虎搞金融开放，争夺区域金融中心，酿成了亚洲金融危机。什么原因？就是汇率机制僵化、宏观经济失衡，再加上公司治理薄弱等，是国内改革没有跟上。我觉得我们应该汲取这方面的教训。
刚才为什么讲推进人民币国际化是深化改革的必然结果？我们在二十届三中全会《关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化建设的决定》中，对未来改革作出了部署，“十五五”规划又进一步细化落实。我觉得，把这些事情做好了，推进人民币国际化就是水到渠成的过程。
第二，统筹推进人民币国际化与资本项目开放。前面我们讲了，现在影响人民币国际化认可度和市场体验的一个很重要的原因，就是我们的资本项目还没有完全开放。我们看到，“十五五”规划里面讲推进人民币国际化，同时还提出提升资本项目开放水平。
由此可见，我们很清楚，推进人民币国际化的当前重点是什么。从长远来看，什么叫资本项目可兑换？与国际接轨，就是从正面清单转向负面清单，从肯定式转向否定式立法，告诉你什么不能做，其他的都是可以做的。当然，我们从A点到B点的过程中，有一个稳步渐进的过程。
最后，统筹推进人民币国际化与强化风险防范。这也是中国政府一再强调的。我们要更好统筹发展与安全、开放与安全，千万不能一放了之。扩大开放要与防风险同研究、同部署，加强跨境资金流动的监测预警能力，完善政策工具箱，应对各种内外部冲击。同时还要学会运用法律武器，维护中国企业以及国家的海外债权债务安全。
我就讲这么多，谢谢。
6. 交叉讨论
钱军：朱行长，您最后讲的智能支付确实是非常新，非常exciting。我想问的是，您讲了国际组织的一些想法。从您来看，中国在智能支付上面有什么优势？因为我们知道电子支付这件事情，我们确实是弯道超车，您讲这个问题的时候，可能同时也要讲到国内和国际。
朱民：这个问题很好。中国的国内电子支付走得很前面了，这也是中国的CBDC不太容易让大家深入使用的原因。大家都在用钱包，都很方便，这也是中国e-CNY出来的很重要的基础，因为它是一个系统。
我觉得这个很重要，而且e-CNY直接进入商业银行的资产负债表，央行直接计息。它不但是支付工具，而且是利息的产生工具，所以就给使用者提供了激励机制。我觉得e-CNY将来还是有发展空间的。这是第一条。
第二，在这个基础上，中国有CBDC，也就是央行数字货币，目前处于领先地位。
第三，从国外来看，现在全球的发展更多是以美国为主，做的是以区块链为基础的稳定币为主，是市场为主，而且现在很多国家退出了CBDC。
现在中国的跨境支付做了三个系统。
第一，CIPS，就是传统的央行支付系统，这个现在也运行得很正常，逐渐在发展，也在和SWIFT合作，这是一个系统。
第二，中国央行与其他央行合作的项目叫mBridge，包括香港的金管局。这是一个区块链系统，走的是CBDC路线，是一个中心化的区块链系统，跟稳定币不一样。
中国现在做的一个新的系统是CBETS，是一个集合了e-CNY和区块链、专注于跨境支付的基础设施，中文叫“数币达”。所以，数币达可以兼容几个维度。
第一，可以接入央行的CBDC，也可以接入电子货币。
第二，它可以兼容货币和RWA，这个平台都有。
第三，进入这个系统以后，可以在这个系统里面互换，可以把e-CNY和区块链产品连接起来。现在也在香港做很多落地和接口。
所以数币达是一个基础设施。为什么要做这样一个基础设施？很重要的一点是，今天货币最大的概念变化就是货币、数字货币和智能支付是一回事。如果这样的话，其实未来的趋势是什么是不明确的，市场现在竞争得非常厉害，是碎片化的。
SWIFT现在也在逐渐地后退，它只做国际那一块，在一个国家之内的支付现在下放给bank，它放掉了。它在做报文的同时也开始做GPI，也有清算支付的功能，所以支付竞争得不得了。我觉得这是很有趣的一件事。
我们数币达这个系统先放在那里，把这个基础设施建立起来，然后随着不同的变化可以调整，可以发展，这是一个布局。
钱军：谢谢朱行长。缪首席，您最后讲了四个不同，我感觉您还有一些没有说完的话。在这四个不同的情况下，您觉得人民币能够最快速落地的是什么？说两句也好。
缪延亮：要最快落地，我觉得还是汇率的弹性。因为现在包括AI技术革命或者国际贸易体系的重构，包括制造业越来越强大，越来越需要发挥汇率作为一种价格的自动调节器、自动稳定器的作用。
当然这个是两方面，我觉得既可以升值，也可以贬值，由市场决定。
人民币汇率弹性提高，在国际化的大背景下，跟之前比又有几个额外的好处。一个好处是，因为中国制造业越来越强大，在我们产业链上下游有很多贸易伙伴和合作伙伴。如果对美元的弹性不够、区分度不大，它们就不需要在美元和人民币之间做出选择；如果弹性大了，区分度高了以后，它就更有可能去选人民币，因为它毕竟在我们的产业链上下游、价值链上下游。这是第一个需要增加弹性的理由。
另外一个好处，我们要统筹发展离岸和在岸市场。人民币有在岸（CNY）与离岸（CNH）之分，这个时候更要求我们在岸汇率更加灵活，减少离岸市场干预的必要，否则干预离岸市场会对离岸市场流动性造成扰动。
我想在传统的经济里面就有这两个原因，现在面临AI新经济可能还有一个额外的原因。前面讲到，AI第一次让不可贸易品技术进步比可贸易品更快。因为不可贸易品不能卖到全世界去，至少在目前这个阶段。它可能会带来一种竞争的压力、成本下降的压力，甚至是物价下行的压力。
这个时候可能更加依赖汇率弹性。虽然人民币是强势货币，今年对美元已经升了4%，从去年的低点到现在升值接近6%、7%的样子。但是我想它的升值天花板可能和很多人想的不一样。
如果单从制造业的角度，人民币购买力是很强的，竞争力是很强的；如果从购买力平价（的角度），按照世界银行最新的数据，一个美元只能换四个人民币。国际上也有很多人要求人民币快速大幅地升值，也跟今天的题目相关。
但是我想说，考虑到AI技术革命，它可能会把人民币升值的天花板给拉低，这个时候我们就更加要尊重汇率的弹性。
我就补充这些。
钱军：感谢缪首席。海斌总裁，您还是讲讲香港吧。刚才您说了一些数据非常Exciting，发行的离岸人民币国债规模还是比较小，所以增长的比例很高。我们还是想请您从您的角度谈一谈，未来在香港这样的市场里面，我们还能预期什么样的更加Exciting的事情？
朱海斌：我直接讲讲最近香港做的一些事情。刚才讲的人民币作为融资货币，规模扩展很快，离岸人民币贷款已经超过1万亿元。但这就带来一个新的问题，香港离岸人民币市场的存款已经十几年一直停留在一万亿元出头。以往我们看离岸人民币的贷存比远远低于1，最近已经非常接近1的水平。如果再接下来发展，很自然的第一个问题就是，离岸人民币的来源在哪里，除了存款端以外。
这方面，金管局在去年利用双方的央行互换协议，推出了新的人民币RBF。最开始推出时规模是1000亿元，然后银行那边非常欢迎，今年年初加到2000亿元，7月份潘行长过去的时候又增加到5000亿元的规模。等于是金管局通过互换里的人民币资金，给银行提供额外的流动性。
从用途来讲，之前最开始推出的时候只用于非常短期的资金运用，尤其是贸易融资方面，现在有很多可以用到营运资金（working capital）。更广泛的贷款期限从最早不能超过一年，现在最多可以到三年。
这些是我们最近做的事情，就是离岸人民币市场的流动性管理。如果这方面再做一些更大动作的话，离岸人民币的来源渠道可以进一步拓宽。
第二个产品，7月份潘行长去的时候宣布了五年期的人民币国债期货，包括刚才讲的离岸人民币债券问题。
以往我国国债主要是通过财政部发行的，财政部在海外发行的一部分其实也没有太大需求。为了支持香港人民币离岸市场，每年定期有几次人民币国债。
就在最近这一周，港府公布了历史上的第一个五年规划。大家如果去看的话，“四个中心”中，第一个中心就是国际金融中心。国际金融中心第一个板块就是离岸人民币中心的建设。
其中有一条提到，以后香港政府可以考虑发行人民币债券，香港特区政府债券也可以考虑以人民币计价。以前说发人民币以后，这些钱融资以后干吗？特别提到，像北都或者东江水的购买，可以使用人民币直接支付。
包括金管局也有可能会发行金管局版的、以人民币计价的央行票据，这些都是考虑之中。
另外，我们在基础设施和配套方面需要有很大的改进。我们讲人民币作为投融资，如果跟美元做比较，或者我们吸取一下当年日元国际化为什么没有做好，除了日本经济的下行之外，其实很大程度上在于日本的金融市场建设方面，产品的广度和深度有很大欠缺。
比如人民币债券，海外投资者持有之后，除了持有或者交易之外，还需要很多工具来对冲风险。比如以持有人民币债券作为抵押去进行新的融资。在这些方面，不是只讲宏观角度怎么样开放、资本项目开放，其实还要有一套并行的配套系统。
这是我们香港这边非常关注的点。如果哪天我们资本项目开放有一些更大的动作，海外的人民币市场有更大的机会的话，我们是不是能够把配套措施、产品先做好？现在有一个很好的基础。
钱军：谢谢。最后管首席，您刚才也提到资本项目开放，稍微说了一下；缪首席说了汇率弹性。您对资本项目的未来，我们应该预期什么？您能不能再说几句？
管涛：刚才“十五五”规划提到了推进人民币国际化，或者讲提升资本项目开放水平。理想的状况是，资本管理逐渐从正面清单转向负面清单，但是我觉得未来五年还很难指望这个。现在可能是资本项下越来越便利，特别是要发挥互联互通的作用。
我们有各种互联互通，双Q，各种通。特别是香港作为国际金融中心的枢纽，在这方面怎么样统筹在岸和离岸市场建设，为人民币国际化创造一个比较好的环境，我觉得还可以做。
包括刚才朱行长提到的数字货币、智能支付。“十五五”规划建议还有一句话叫“建立自主可控的跨境人民币支付体系”，这里包括数字货币的发展。
刚才朱行长讲了数币达是把三个平台整合到一起了：跨境支付、区块链服务平台、数字资产平台。跨境支付解决原来央行数字货币主要用于境内的问题，现在要探索跨境支付的场景。
我看了一下人民银行数研所穆所长的介绍，数币达是开放式的，不管对方有没有开发央行数字货币，它都可以给你提供技术，总有一款适合你。你没有央行数字货币，它也可以给你提供一些对接服务。
我觉得这是一个比较好的思路。中国可能和美国采取了不同的发展路径，美国是去中心化的，刚才朱行长说了。我们搞的是中心化的数字货币，以比较小的成本就把现代化的支付技术和现有的监管规则进行了对接，这也是为其他国家提供了另外一种选择的路径。
因为它们搞的去中心化的，又是代币、又是匿名、又是离岸的，可能很多国家都很紧张这种东西。像那些比较落后的国家没有监管能力，那它没有办法；像那些中等强国可能都想维护自己的货币主权，都不太能够接受这种完全开放式的去中心化数字货币。
我觉得中国这方面的探索是给别人提供了一个路径，我觉得这个对于人民币的国际化也会有一定帮助。
讲一个数据，SWIFT统计的人民币国际支付份额大概就3%左右，大概在世界排名第4到6名，最高是第四名，有时候第六名。但是官方的说法，按全口径计算，人民币的国际支付份额已经排到第三，（按SWIFT口径）英镑第三，7%左右。实际上意味着我们的跨境人民币收付份额应该在7%以上。跟SWIFT统计到的3%相比，这中间的gap是什么东西？大家慢慢体会吧。
五、圆桌论坛四：国内再平衡与全球再平衡
主持人：施康（清华大学五道口金融学院讲席教授、国际宏观政策研究中心主任）
1. 黄益平（北京大学国家发展研究院院长、中国人民银行货币政策委员会委员）
【黄益平：扩大需求才是我们平衡经济的根本之道】
黄益平指出，中国经济过去二十多年实际上已经经历了明显的再平衡：投资率下降、消费率上升，经常项目顺差占GDP的比重也较历史高点显著回落，但国内供求失衡仍然存在，消费率与世界平均水平相比仍有较大差距。值得注意的是，2018年以来外部失衡再次扩大，从边际变化看，主要原因并不是消费率下降，而是投资率下降得更快，背后与地方政府债务、房地产调整以及传统产业投资动力减弱等因素有关。因此，扩大需求仍是实现经济再平衡的根本之道，但除了促进消费，也需要关注如何恢复投资需求和投资动力。与此同时，人工智能技术发展可能进一步提升供给能力，如果劳动收入增长不能同步跟上生产率提升，“供强需弱”的矛盾还有可能加剧，因此公共政策需要未雨绸缪。
2. 张晓晶（中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室主任）
国内再平衡：从资产负债表角度的考察
国际失衡与国内失衡基本上是镜像关系
讨论国内再平衡，出发点是这样一个基本判断：国际失衡乃至全球失衡，与各主要经济体的国内失衡，基本上是一种镜像关系。
今天来谈所谓全球失衡，往往被表述为中国作为负责任大国应当承担调整责任。但如果同等审视，美国等主要经济体同样需要反思并调整自身的国内失衡。事实上，对于大型开放经济体而言，只要把自身的国内失衡问题解决好，全球失衡问题也就基本解决了。就中国而言，真正需要着眼的仍是国内的失衡问题。
传统三驾马车与新三驾马车
过去我们惯于用消费、投资、进出口“三驾马车”分析失衡，由此推出问题所在。但在新的形势下，仅凭这一传统框架，很可能找不到问题的症结——我们看到的仍是表面现象和统计数据，而传统“三驾马车”在相当程度上只是一个恒等式。
问题的关键在于：谁是背后的主体？消费、投资、出口，分别由谁来完成？答案是居民、政府和企业。这三个部门可以算作是新三驾马车。那么，居民、政府和企业为什么在这一时期消费不足、投资不积极？原因在于其资产负债表。根子在资产负债表。因此，资产负债表再平衡是解决国内失衡的关键。
中央与地方的再平衡
近年的一个突出感受是地方缺乏活力。地方并不只是“投资主体”这一单一角色。即便从基础设施投资看，其推进也不快；但更值得注意的是，一个地区民营经济与社会投资活跃与否，与地方政府的积极性直接相关。地方政府缺乏活力，当地的民间投资也上不来。
中央与地方再平衡的首要意义，在于解决存量问题：许多本应由中央承担的事务，地方代为承担，而地方又缺少财力。已经形成的地方债务，中央在帮助化解。但存量问题的解决并不意味着问题的终结。我们一直强调要建立债务管理的长效机制，而存量化解之后，新的问题随之产生——地方仍要干事，却更加缺钱。隐性债务增长是不能触碰的红线，于是可能催生各种形式的变通做法，因为地方不另寻出路便难以为继。
从资产负债表看，中央积累了规模可观的净资产，相对而言债务水平较低；地方则背负大量显性与隐性债务，在资源配置和资源动员上已近于捉襟见肘、负重前行，一些“躺平”现象实为无奈之举。由此，建议十分简明：中央更多地发债，以覆盖地方的债务，且一般债应更多一些，专项债更少一些。如确需发行专项债，其要求也应与过去有所区别——若硬性要求项目现金流，地方必然要作各种包装与“化妆”。这样做的好处有二：一是风险下降。显性债务与隐性债务在风险和成本上并不相同，债务形式转换本身即可降低风险与成本。二是，更为重要的是，地方得以轻装上阵，地方活力被激发，对投资的改善和上升将起到重要作用。
公共部门与居民部门的再平衡
所谓公共部门，指广义政府部门，即中央政府、地方政府加国有企业。
改革开放四十余年来，公共部门积累了巨额财富。我国公共部门的净财富占全社会财富的比重之高，在全球遥遥领先。与之对照，多数英美发达经济体该比重为负，约在-5%左右；加拿大、日本、德国则基本在正的5%，最多不超过10%。这一差距本身说明了问题：我们之所以积累了如此多的财富，原因很简单——没有消费。
由此，公共部门与私人部门的再平衡，就是公共部门的财富向居民部门适度转移。
这一转移的作用在于支持扩大消费。谈及扩大居民消费，人们提出的办法很多，包括消费信贷。消费信贷当然重要，它能够平滑居民收入与居民消费。但核心不在这里：支撑居民消费增长的关键，不是消费信贷，而是居民收入和居民财富的提升。那么，我们是否已经通过收入提升支撑了消费？很难。这里存在一个流量的死循环：要提高消费，需要就业增长；就业增长要靠GDP增长；而GDP增长又要回到消费增长，于是难以走出怪圈。
必须从流量思维转向存量思维。我们过去已经积累了如此庞大的存量，为什么不将其中的一部分用于居民消费？更进一步，这些财富存量恰恰是居民——我们的上一辈——当年未作消费而省下来的。今天用于居民，理所应当。因此，居民部门与政府部门之间的财富再分配，极其重要。
企业部门内部的再平衡
从资产负债表看，国有企业与民营企业的状况截然不同。
国有企业承担国家战略指导功能，负有稳定经济的重要使命。因此，过去几年我们讨论“资产负债表收缩风险”时，主要针对的是民营企业；国有企业大体仍处于相对扩张之中，当然扩张力度也有限。而民营企业的资产负债表收缩则十分明显。
在此背景下如何扩大投资？国家的“两重”“两新”、“六张网”等部署都很重要，国有企业也一定能发挥重要作用。但必须把民营投资、社会投资激发起来，因为这是更具内生的力量。更重要的一点是，通过这一再平衡，让信贷与债务的配置获得新的平衡。
企业部门资产负债表再平衡的方向，是让更多的金融资源、信贷资源支持有效率的企业、高科技企业和创新型企业。唯有如此，扩大内需中的投资需求才能真正起来，而且起来的是有效投资，这才是有意义的。若不顾效益与效率，把投资搞起来其实很容易——把门口的路挖一挖、填一填就可以了，凯恩斯早就提过这类建议，我们显然不能这么做。
通过以上资产负债表再平衡——中央与地方之间、公共部门与居民部门之间、企业部门内部——使地方活力、居民消费和民间投资都得以提升，国内再平衡问题将获得很大缓解；相应地，国际失衡问题也就迎刃而解。
3. 伍戈（长江证券首席经济学家、总裁助理）
谢谢鞠教授的邀请，又一次来到清华，在这个秋天最美丽的季节。幸福的家庭都是相似的。从经济的角度而言，我们最应该做的事情是以铜为镜，以人为镜，以史为镜，把握客观的规律。只要能够顺应规律，我想很多事情会事半功倍。
各位专家从不同的角度出发，对资产负债表、财政等各方面讨论都很技术性。但是最重要一点是回归常识，比如说消费是收入的函数，投资从凯恩斯的理论来看是利率的函数，不仅是名义利率，还包括实际利率。这些大道至简的名言，其实能够让我们抽丝剥茧，在错综复杂的现象找到核心矛盾。但遗憾的是，我们对这些简单的结论没有共识，或者我们觉得这个东西复杂，复杂在于宏观思维和微观思维有时候是反的。比如经济学中有一个节俭的悖论，从宏观和微观看什么是节俭，会得到完全不同的结论。比如囚徒困境，个体理性并不意味着在动态博弈中最终能够实现整体理性。宏观在一定程度上是反微观直觉。
我们需要把一些理念统一起来。
第一，总量性、周期性、结构性的统一。要结构性改革，但是在结构性改革的过程中并不是该做的政策不做。比如企业回报率下降的时候，相关的一般资金价格水平或许也要跟着动态调整。比如内外需不平衡加剧的时候，汇率或许也要发挥更重要的作用。比如说投资和消费都是内需的一部分，不管白猫黑猫，抓到老鼠就是好猫呢。强调财政发力同时，是否也要强调货币呢？在《就业、利息和货币通论》这本宏观经济奠基之作，标题两次提到了货币方面的东西。
第二，工具应该服务于目标，而不能为了保留政策空间本身而牺牲政策目标，这里是存在取舍的。如总书记所言，我们宏观的目标客观上讲就是“满足人民对美好生活的向往”。经济学做的事情就是把人的欲望在有限的约束中最优化配置。这些问题是简单的，但也是值得去思考的。
我还想强调讨论另外一个重点。今天我们似乎大量的篇幅在谈财政，但其实货币也能发挥更重要的作用。一个居民背了房贷，假设利息下降后每个月节省一两千块钱，那可能会看一场电影，看电影当然也算拉动消费。如果地方债务的融资成本有所降低，那么财政的压力也能得到缓解。
货币政策在过去几年面临很多约束，有汇率的约束，有商业银行净息差的约束，货币政策空间的约束，但是现在这些约束是在减少的。
首先，汇率方面。过去中美利率之间有很大的利差，我们会担心如果美国利率高而中国利率低，会出现资本外流、人民币贬值。但是从去年下半年以来人民币开始持续升值。背后原因很复杂，有科技比如DeepSeek，有中美关系阶段性缓和，也有出口一枝独秀甚至成为支持我们汇率最强劲的一个因素。这种种原因使得表面上看虽然中美利差在拉大，而且内需相对不是那么强的过程中，人民币却进入升值趋势。那么对应利率空间应该是打开的，关键是在于愿不愿意用利率空间来激发内需活力。我记得两年前跟鞠教授在清华谈特朗普重新上台开启关税战的时候，我最担心的问题是外部的约束使得人民币贬值，进而约束国内的利率政策空间。但事实上全世界人民看得很清楚，在百年未有之大变局的格局之下，越是加征关税，美元越是看空，人民币反而有升值的空间。所以至少从今年来看，货币政策的外部掣肘是在减弱的。
第二点，从银行角度。这几年中央非常关注银行的安全或者稳定的问题，包括最近财政对银行注入资本金都很好地维护了金融稳定。而从金融角度来看，今年以来银行总体的净息差也是相对稳定的，这也为货币政策进一步打开空间提供了支持。
第三个关于货币政策空间的问题。工具是为目标服务的，而不是目标为工具服务。尤其经济在今年的二季度出现了比较明显的趋缓，那么在三、四季度实现全年目标存在一定挑战的情况下，力度或许可以更大一点。
无论财政、无论货币、无论消费，无论投资，最终还是要实现“满足人民对美好生活的向往”的目标。为了这个目标，我觉得所有的工具都是可以动用的，不要去争论是先用财政先用货币，先用消费还是先用投资。不管白猫黑猫，捉到老鼠都是好猫。
谢谢。
4. 施康（清华大学五道口金融学院讲席教授、国际宏观政策研究中心主任）
非常感谢伍戈总。伍戈总提出的问题看似简单，却值得深思，这其中蕴含着对货币政策乃至整体宏观政策的深入思考。至于我们还留有多大政策空间这类问题，我想会后可以继续探讨。
非常高兴鞠老师邀请我主持本场圆桌。我原本安排在上午，临时调整到下午，也因此有幸听到各位精彩的分享。刚才益平老师回顾了全球失衡问题，我和鞠老师一直从事全球失衡相关研究，也有自己的理论和分析框架。
黄益平老师刚才谈到全球失衡，我补充一点：我们做理论建模时，通常会从最简化的设定出发。解释现实，一般会先找到对应的外部冲击；如果没有冲击，经济本会处于稳态，不会出现失衡。金融危机之前，学界提出过不少解释全球失衡的机制。不同理论对应着不同的作用机制，政策含义也各不相同。比如中国高储蓄现象，有大量文献探讨背后成因。魏尚进老师和北大光华张晓波老师提出，性别失衡会推高家庭储蓄——为了在婚姻市场竞争，家庭倾向多存钱。这是一个很有趣的理论，背后逻辑是：无论是中国还是其他地区，当养老、教育、医疗这类资源供给不足、存在稀缺性时，获取资源要依靠财富，居民储蓄意愿就会上升。在中国人均资源有限的背景下，储蓄成为家庭应对这类问题的方式。性别失衡、婚姻竞争只是其中一个典型例子，但这套理论本身很有启发性。还有一类观点，把经济失衡和经济转型挂钩，也就是国企与民企之间的资源配置问题。中国在经济转型阶段积累了大量财富，资金沉淀在银行体系，难以流向民营部门，最终以外汇储备的形式流出海外。这是我在中大的前同事宋铮教授提出的金融视角解释，在学术界影响很大。
我和鞠老师也从贸易自由化的角度提出过一个解释：中国加入 WTO 之后顺差大幅攀升，这是因为当时中国出口的主要是劳动力密集型产品，进口资本密集型产品。关税下调之后，劳动密集型行业的扩张幅度远大于资本密集型行业，最终催生了大规模顺差。国内外研究全球失衡的大量文献也佐证，自上世纪 70 年代以来，全球大约 70% 的贸易失衡都来自贸易自由化，而自由化本身是一件好事。
回到当下。黄老师刚才提到，到 2018 年，全球失衡的规模已经收缩至零点几个百分点，几乎消失。那为什么这一轮失衡又再度出现？背后一定存在核心驱动力量或是重大冲击。有人归因于人工智能，有人归因于能源。关键在于判断，这到底是短期冲击，还是会长期持续。如果能厘清这个问题，对于我们调整思路、应对外部压力，以及制定后续宏观政策，都会提供很重要的参考。
关于最近的全球失衡，也出现了一些相关研究，不过还不够成熟，毕竟这一轮失衡来得很突然。正如黄老师刚才所说，2018 年前后大家基本不把全球失衡当成一个重要问题，我和鞠老师当时也没有关注这方面，不是重大议题，自然研究得少，所以现在我们对它的理解还不够。初步数据显示，这一轮变化和 AI 关联度较高：比如今年 1–8 月，芯片行业相关出口增长超过 130%。这就引出一个问题：背后是不是来自外部的巨大需求拉动？如果确实是 AI 催生的新增需求，那能把这个失衡归咎于中国吗？面对这一轮需求，中国恰好具备相应的生产能力，其实是在为全球供给做贡献。如果确实如此，那么这次就需要认真思考：这一冲击会持续多久？五年？十年？还是到明年就结束了？从目前 1–8 月的数据看，今年贸易顺差已达 8000 亿美元，而去年超过 1 万亿美元，今年追平去年水平是完全可能的。
最后落到政策层面。本次论坛主题是国内再平衡，我们的政策立足点必须坚持以我为主。我常听到外界呼吁人民币升值，但现在单靠升值已经解决不了失衡问题，我们当前的产业竞争力，早已不是外界想象的样子。如果还在用补贴、关税或者货币操纵这套叙事来解读中国，其实是对现实的误判。我们的发展阶段已经不一样了。就拿出口欧洲的新能源汽车来说，哪怕人民币汇率再升值 10%，也很难改变现状。
总的来说，我们对这一轮失衡的研究仍不充分，根源还没有完全搞清楚。但如果继续深挖数据，还是能够识别出背后的线索，这对于后续宏观政策制定会有很大帮助。我的分享就到这里，下面进入讨论环节。
5. 交叉讨论
主持人施康：下面进入讨论环节。我们先不另外提问，请黄老师把刚才的第四点继续讲完。
黄益平：很乐意继续分享。我们现在确实面临一些新的问题，但失衡不见得都是坏事。我的看法也在变化。过去存在全球失衡，现在又出现了一些新的变化和特殊因素。如果人工智能按照我设想的方向演进，总需求与总供给之间的矛盾可能不会很快消失，甚至可能持续一段时间。刚才一开始伍戈讲的，我们经济学解决的是什么问题？我们的假设是资源稀缺的，经济学研究的是如何利用有限资源创造更多产出、满足人的需求，在这一过程中还要处理效率与公平之间的关系。我的一个初步判断是，总需求与总供给之间的矛盾可能会持续，而这种持续失衡不利于经济可持续增长。过去中国还是相对较小的经济体，外部市场的接受度较高；现在中国已经成为大国经济，如果国际市场受到更多阻力，国内产能压力会更加突出。更进一步，如果AI对各国经济的供给和需求产生不对称影响，今天中国面临的问题未来也可能成为世界性问题。
这对政策有一个重要含义：未来一段时期，也许需要通过政策持续托举总需求，而不只是经济短期偏弱时进行一次周期性刺激。现在可以看到，一方面经济每年都有一定下行压力，政策托一把后能稳一下，但下行压力没有根本消除；另一方面，国际失衡似乎也在扩大。也许就是刚才伍戈说的，虽然他说的建议我不完全赞同，但是这个方向我是赞同的，我们可能需要考虑更有力度的办法来提升总需求，这变成了一个很迫切的问题，而且不是今天做一下就能解决了的问题。
具体来说，我想分两个方面。第一是结构性措施，主要解决内需问题。从根本上看，中国内需不足主要体现为消费不足。短期边际上投资也很重要，但从整体经济格局看，“供强需弱”的矛盾比较明显。提升消费不能长期依靠消费信贷或以旧换新，这些措施可以起到短期刺激作用，但难以持续拉升消费。归根到底，还是收入和信心问题。
结构问题也和产业升级有关。需要进一步思考什么样的市场机制有利于资源有效配置，该退出的就要退出；也需要讨论什么样的产业政策既能推动产业升级，又不造成过多的过剩产能压力。我认为进一步推进市场化改革很重要。一方面让市场在资源配置中发挥更大作用，另一方面把资源分配和收入分配更多交给市场，这有助于提高居民收入占比，对消费和新质生产力发展都有帮助。
第三个结构性问题与国际合作有关。施康刚才说到海外感受到的压力，我基本同意。中国生产得好，其他国家购买中国产品也能受益，但中国已经是大国经济，与小国经济不同。像新加坡经常项目顺差占比很高，全球影响有限；中国多出口一点或少出口一点，都会影响其他国家的经济结构、产业发展、就业和收入分配。因此，有必要构建新的国际经济合作框架。在自身发展的同时，也要考虑其他国家能否从中受益。比如，可以更多开展投资合作和产业合作。企业到海外生产，不只是输出技术和产品，也可以在当地创造就业、收入、税收和GDP，形成共同繁荣。长期来看，我认为应该朝这个方向努力。
但是现在的挑战是，我们已经面对这个局面，也已经有了政策框架，推动消费的政策框架出了很多。市场化改革方面，二十届三中全会也提出，要让市场在资源配置中发挥作用。这些举措即使发挥作用，可能还是需要假以时日，不是现在就能见效。这个时候，是不是需要一些周期性的，或者叫总量型的政策来拉抬总需求？
这个时候，财政政策和货币政策，我听你们有很多分析，到底是财政好还是货币好，我其实没有特别强烈的看法。但是我觉得，我们在选择政策的时候，比如刺激投资重要，还是刺激消费重要，关注的不是喜欢投资还是喜欢消费，而是如果现在已经存在供强需弱的问题，今天投资下去，明天供强需弱的矛盾是有所缓解，还是进一步恶化？这个问题可能是需要考虑的。
财政政策、货币政策同样都很有效，但是，财政政策更直接还是货币政策更直接，我今天不讨论这个问题。因为我现在觉得投资也很重要，消费刺激没有那么容易，所以我特别赞同张晓晶说的那个观点。假如前面讲的短期经济疲软和外部失衡扩大，跟我们的投资相对收缩有关系，那么怎么改变这个问题？如果地方债务、房地产、传统产业的过剩产能等一系列问题都与此有关，我觉得能够想到的一个办法就是资产负债表的重组。
我的建议是，通过中央政府加杠杆来修复或者改善地方政府、金融机构、企业和家户的资产负债表。这在本质上就是美国在次贷危机期间所做的事情：政府加杠杆、企业去杠杆、机构去杠杆、家户去杠杆。当危机结束的时候，经济就强势反弹了。如果微观层面的这些主体资产负债表不能修复，刺激政策最后的效果会很差，因为它们没有能力开展新的活动。
具体怎么做我就不说了。我们需要思考伍戈说的这些，想一些新的办法，用英文说叫“Think out of the box”。我们过去传统的这些政策一直在做，三四年了，每年刺激一下，经济稳一下，但是下行压力还在。如果采取一些稍微激进的措施，也许有机会把这个圈破出来。
主持人施康：黄老师讲得非常好，又回到了晓晶老师讲的。黄老师的观点基本上支持中央政府加杠杆。大家早晨在的时候，我们的鞠老师也提出了，鞠老师早晨的报告是人民币国际化和中国经济三重再平衡。跟你的三重再平衡稍微有点区别，他是宏观再平衡，你是偏微观再平衡。林毅夫老师不赞成他的主张，但是我觉得这个方向是对的。怎么样让中央政府加杠杆，我觉得这是一个大方向，释放地方政府的压力。刚才黄老师讲得特别好的就是我们要跳出原来的传统框架，要想一些新办法，不能老是在以旧换新或者讨论发钱，但是发钱还是好事情。晓晶的主张和观点，对大多数人来说偏新颖的，继续阐述。
张晓晶：我继续谈一点看法，包括黄老师要调整这个框架。过去我们用的财政货币政策，伍戈总也讲了不要忽视货币政策。你们都天天讲财政，我觉得都很重要，但是又不够，凯恩斯主义是不够的。我就想加一个，而且这个已经发表了，应该是第八期，我们要用资产政策，这个东西听起来很新，但是想一想二十届三中全会探索国家宏观资产负债表管理，其实就是这个意思。一定要知道，我们现在新的宏观政策除了我们讲的“三驾马车”规划、财政、货币之外，应该加上一个资产负债表这个新的政策。但是我为了简化叫作资产政策，什么含义？其实就是刚才讲的其中最重要的一点，就是政府部门和居民部门它们的财富重新再平衡，就是适度的再平衡，再分配。怎么去做？我想首先一条，我们刚才说了中国有很多的公共部门净资产。大家知道全球范围内，对比了一下我们的净资产要比发达经济体多得多。但是公共部门的资产都有，美国也有，瑞典也有，所以国际上出了一个新财富，新国富论，强调公共部门财富怎么积累，收益率怎么提高？所以我提出第一条建议，资产政策就是把我们现在很多的公共部门的资产要盘活，提高它的收益率。全球公共部门资产收益率提高一个百分点，全球范围内就可以满足全球公共基础设施的需求，一个百分点就够了。我们可以想象一下，如果我们一个公共部门的资产提高一个百分点，具体的数不展开了，这是非常有意义的。我们不要把它停留在账面的财富，这是特别重要的，得盘活它，现在地方上盘活资产变成最重要的一件事情了。
第二点，就是转移。我们一定不是拿着那么多资产，就说我们还要不断扩大再生产，好多领域是不需要扩大再生产的。我想应该适度转移，转移的方式方法很多，刚才说的财政的方法，金融的办法，还涉及到住房抵押贷款。我听到一个分析很有道理，我个人也在一些场合讲过，就是老百姓的居民抵押贷款这件事情，它是支撑我们现在银行能够活下去的最重要的一个方式之一，因为那个利率水平非常高。现在为什么谈到消费信贷对很多的银行来说，他们都说我是不是抓住了新的机会了？因为消费信贷的利率相对也比较高，但实际上我想说，消费信贷比起抵押贷款规模差得很多。如果我们某种意义上通过抵押贷款补贴了金融部门，甚至补贴了国有部门的话，那么今天我们要想办法把这个补贴弄少一点，你要想办法给居民部门补贴，怎么办？降息好像很难，咱们今天不讨论这个问题，太敏感了。但是即便不降息，也可以贴息，我们跟财政部有很多讨论。我想未来要通过财政和金融的办法，把老百姓这个负担降下来极其重要，而这个降下来本身就是财富的再平衡。当然更不用说养老、医疗、社保，就是这些方面的公共服务，一定要把它做起来。其中中央提出来了投资于人，就是投资于人，过去我们对投资于人是没有概念的，在今天我觉得这个是我们整个通过资产负债表这样的一种方式，我们对于投资于人，对于债务风险这件事情是一个思维的重大转变。我在很多场合过去分析的时候都说中国过去40多年，我们是资产负债同步增长，同步扩张，我们有了这么多的负债，我们就有资产形成无论是工业化还是城镇化，我们看到房子起来了，基础设施起来了，企业厂房，包括机器设备，都能看到实物资产堆那儿一方面债务，一方面资产，它们俩匹配得多好，没有风险。但是今天如果投资于人的话，有了投资，有了债务，没有资产形成，看不到，因为人力资本基本上不出现在我们的国家资产负债表上。这是按照SNA方式来做的一个缺项。未来很长时间这是国家战略，如果我们负债了，投资于人了，见不到资产，这两个之间不平衡，如果我们没有一个办法去解决的话，政府没有办法真正下力气来投资于人，它不可能做到的。现在很多地方已经抱怨了，你是让我投，投完以后什么东西都没形成，上面要问责的评估我们的风险是很大的，更不用说地方政府把人投了以后，他走了怎么办？他的外部性很强。所以我想两条，对于这个改变，这个投资于人本身就是资产负债表再平衡。
第一，我们要有中央政府来做这件事情，这样外部性解决了，你不要指望地方政府。
第二很重要的是，我们未来评估财政平衡、债务风险，一定是要跨期的。不要今天就说我们已经投资于人了，他参加了培训班，他又听了音乐会、演唱会，各方面的素质提高，明天我就能直接看到资产负债表上人力资本提升，专利、创新什么都出来了，不可能的这个周期一定要拉长，跨期的。所以对于投资于人的Performance这个KPI怎么来衡量？在世界各国都是一个挑战，当然他们建立了人力资本的卫星账户，丹麦等很多国家都在做了，我们应该做。
第三条，因为黄老师讲了AI的冲击，我想由于AI的影响太大了，我们的资产政策一定要关注到这一点，因为AI的冲击是全面的，不是某个行业突然出问题，想办法中央采取一些政策，我们有没有那么多的钱支持这方面的所谓创造性的破坏？我觉得现在非常重要的一件事情就是一方面地方政府，当然包括中央政府，因为国家也成立了创新投资引导基金。我们就要知道很多的地方政府，包括中央投资了这么多的AI企业以后，它好多都是入股的因为好多是民营企业，它通过创新红利，AI创新带来的红利，它一定拿到了很多新的资产和财富我的建议就是由于AI冲击是全面性，系统性，通过这种方式，通过AI创新红利所获得的财富，一定要用于被AI所冲击的这些人群，专款专用这是我提出的第三个资产政策，政府要积累新型资产，跟AI和科创相关的资产，同时要把这些资产用到创造性破坏所带来的这些受损伤的人群。通过这种方式，我想我们的资产政策可能慢慢地能够建立起来，能够超越过去的财政货币规划的政策，使得我们能够把我们的家底，因为我们是有很丰厚的家底，真正地用起来。如果这个家底没用起来的话，我觉得这个家底也是白费了，谢谢。
主持人施康：晓晶老师又进一步阐述了怎么样去改善或者改革我们的资产负债表的统计、考核甚至是度量的方法，特别是在AI这个时代我觉得非常有感触。2000年左右我们有全球不平衡，2000年到2007年中国大量的顺差，那时候中国是劳动密集型的，所以基本上是什么呢，中国出口有顺差，大大小的出口企业都受惠了，劳动力、工人家庭都受惠了，是一个普惠制的顺差。所以今天我们出去调研，有的企业基本上现在大量的好多地方，在芯片或者是集成电路或者是新能源汽车都是资本密集型的企业，所以这就涉及到一个问题就是AI冲击下的问题就是产业分化以后，无论是从外需的红利或者是不平衡，都是什么，都不是普惠式的。所以这里面的确是需要很多的政策做一些分配的政策我觉得也是刻不容缓的。
下面请伍戈总继续讨论他的货币政策，我有一个非常具体的问题，不知道你赞不赞成。现在的货币政策的定义基本上是适度宽松再加积极财政，你是不是赞成把“适度”两个字去掉，或者是前面再加什么定语，可以去解读我们现在需要的货币政策，这是我的问题。
伍戈：中国的文字博大精深，所以你用什么文字都行，但是老百姓更在乎的是真金白银的获得感。谈到真金白银，我能不能问在座的各位还坚持到最后的朋友们一个问题，中央是高度的在乎大家的收入和收入预期的，我问大家一个问题，在座的各位怎么证明你们的收入高或者怎么证明你有钱。这是一个无用的废话，那我有没有钱我自己知道，但是从宏观而言，从货币银行学而言怎么才是有钱，钱在哪里，钱去哪里了，钱怎么才能变多，社会的钱怎么才能变多，鸡生蛋蛋生鸡怎么才会有。其实从货币银行学的角度而言，这个问题非常简洁，就是我们所有的收入，包括企业的收入，甚至包括政府的收入都会以存款的形式存在整个银行体系的支付体系中，基本很少人能够逃脱商业银行为主导的支付体系或者是这样一个账户体系。我不知道大家认不认同这样一个原理，这是货币银行学的大概的原理，就是我们的钱逃不出商业银行支付体系的五指山，这是第一。
我们的钱如果都在银行体系的话，或者绝大部分都在银行体系的话，那么什么叫做老百姓的钱呢老百姓口袋有多少钱，宏观上叫M2。M2是什么东西，就是老百姓的存款，就是对应老百姓有多少钱。它对应的银行或者整个商业银行体系对应的是什么，对应的是商业银行的负债端。我们所有的钱都在银行体系，银行有资产负债，他的负债主要是M2，是老百姓存款。老百姓的资产端是什么呢银行拿着钱可以去贷款去买债去做其它东西，甚至购买外汇，它都能派生货币。
所以从宏观上来讲，如果把整个社会看成一个最大的系统，把所有商业银行的老百姓的钱都存在一起，把所有的商业银行合成一家，我们问这个存款如果老百姓要显得有钱，体会到有钱，M2要上升，它需要什么，它需要资产端有扩张。所以这就是宏观经济学意义上和货币银行学意义上的就是贷款派生存款，信用派生存款。钱是从哪来，钱是靠大家的信用的扩张产生的。所以如果满足老百姓对收入的预期或者积极想法，从货币银行学的角度而言，你就应该有一个信用的派生机制。而信用的派生机制在于你那一端要有资产端的扩张，要有贷款，要有买债。所以从这个意义来讲就收入谈收入是没有意义的，从收入的源头或者从存款的源头而言它是与信贷高度相关的所以有什么东西能够支持信贷的稳健的扩张，而不是我们看到的不管是信贷也好还是用存量同比增速的一个趋缓的过程。
但有人说不对，老龄化过程中就是这样的。老龄化过程中大家的欲望就变小了，其实这方面是有争议的。诺贝尔奖获得者莫迪利安尼恰恰认为在一个老年社会反而是能够激发大家的消费需求，因为一个最智慧的老人应该是他离开世界最后的一刹那把所有钱用完所以到老龄阶段尤其是他生命最后的阶段是一个大幅消费的过程，不应该是一个收缩的过程，当然这个有争议。
还有很多老龄化的国家它其实老龄化程度比我们深得多，少子化程度也比我们深得多，但是我们也看到这些国家他们最近也出现了很多积极的变化。所以结构性的、长期的、潜在增速的这些因素当然会影响到我们信用派生与场景的趋势，还有收入预期，但是它不是绝对的很多国家老龄化程度比我们还要高，如果他的逆周期政策做得合适的话我们也能够看到它的就业也能上升，甚至它的出生率也有所上升。
所以从这个意义上来说，周期性问题和结构性问题不是对立的，周期性问题处理好有助于缓解结构性的问题。结构性问题处理好也有助于缓解周期性的问题。所以从这个角度而言我们中国面临的挑战是多目标的，我们想实现的目标也是多目标的按照经济学的理论，包括蒙代尔—弗莱明模型或者是丁伯根法则之类的，多目标就要有多工具。所以从这个意义上来说我们现在做的事情是至少有三支箭在内的一揽子的政策措施，单兵突进都是行不通的，这是第一。
第二我想强调的一点，中国人总体上，从我们东方哲学来看，是比较强调中庸的在这个过程中我们确实要做到中央所说的“先立后破”。比如说地方财政，地方财政也收缩了，收缩的话我一定要有一个力量去补充。如果那个补充力量现在不够强大，收缩的力量就应该小一点。新旧动能转化，新产业、旧产业也是如此，中央说的要“先立后破”，也就是我们非常喜欢新的东西，但是“喜新”我们应该“厌旧”吗？新和旧之间怎么去平衡呢？如果这两个方案速度不一样的时候，新的很快，旧的也下降很大，但是它体量很大，这个时候我们是不是在新旧之间力量的布局的时候要有重新的再平衡呢。
在这个过程中我觉得中央前几年非常强调政策一致性评估，就是哪些是让信用扩张的政策，哪些是让信用收缩的政策。发改委过去我印象中它是有专门的部门来衡量各个政策之间有没有打架，有没有一致性评估的。这个政策非常关键，就像我们说的宏观中间很多合成谬误，单个主体的理性并不代表整体的理性。
所以在这个过程中我的理解就是说要防止合成谬误。过去几年由于地方财政的压力，所以很多地方政府为了收一些税收，其实动作变形了，我想这也是中央非常反对的东西。但是在现实中地方政府出于各种考虑他也在做，但是这些我觉得是竭泽而渔的方法，其实对老百姓对居民预期、信心，尤其是民营企业家的信心，我觉得影响是非常大的，我想这点是要特别注意的。
另外我最后想说一点的是政策要有规则，尤其是逆周期政策要有规则。逆周期政策是艺术它不是科学，但是不管是财政还是货币，我觉得要有规则要有标准。我倒不是说一定要执行某些国家的比如说泰勒规则，可以灵活一点，但是你还是要有一定的目标。比如说你的宏观政策目标是要兼顾实际GDP又要兼顾名义变量。你的名义变量如果出现了非常大幅的下降的时候你就应该通过政策来进行逆周期调节。在这个过程中我觉得规则是非常关键的，规则真正能够让老百姓感觉到很多政策其实你不一定要真金白银的做，所谓的像诸葛孔明你搞一个规则在城头上，哪怕你没动一兵一卒，但是老百姓相信你。这个规则就取决于你的过去设定的目标能不能真正意义上知行合一的实现。比如说我们提到了要促进价格的温和回升，那我们就真正要努力做到促进价格的温和回升。如果要促进房地产止跌回稳，我们就真正做到了止跌回稳。我想这些中央提出来的东西每次都做到的话，我想市场会跟着中央的力量一起推动经济实现更优更高质量的平衡。谢谢。
主持人施康：伍戈总提出了非常好的见解。我想继续问一个，可能是我个人比较感兴趣的一个问题。我最近看过你写的一篇文章，讲美联储加息以后的汇率的变化。因为现在这个问题大家也很关心，也许美联储下面还要加息一次，甚至进入加息周期，对这个不平衡来说，现在imbalance会有什么影响？因为当时金融危机以后明显的是收缩了，但是现在如果说这一次的话可能会有什么后续对这个。
伍戈：这个问题应该问鞠教授，鞠教授是国际问题专家。我简单回应几句吧，第一个目前市场上对于落实这次加息总体认为还是一个未必一定进入加息周期，因为大家知道现在美国经济的问题，尤其是这一轮加息有个很深刻的背景是霍尔木兹海峡以及后来的红海的那些海峡，进一步的两个海峡都封闭之后，原油价格上涨了100美金。这样的大背景我想在可鹰可鸽的背景之下，这个时候遇到这么强的成本冲击，它不一定像过去的沃尔克，但是要作出反应我觉得是值得去理解的。
但是市场上现在担心的东西不是这些东西，或者不主要是这些东西其实大家可以看到过去两年美国出现一个非常奇怪的现象，美国的利率在不断地上升尤其是市场利率在不断的上升。按道理来讲，当美国的市场利率不断攀升的过程中，美元是应该升值的但是恰恰我们发现在过去两年的过程中，十年期国债收益率、美债收益率在不断的上升，但是美元反而是贬值的，利率越往上走它越贬值。为什么因为大家对美国经济的考量已经不再只是泰勒规则，增长通胀这当然是考量，或者加息加一次还是两次，但是现在更重要的考量是什么，是在特朗普政府上台之后大家对于美国是不是还是投资者的灯塔，产生了怀疑。
所以在过去两年海外投资者买美债或者投资美国的比重在不断的下降，只有在抛美债或者抛美元资产的过程中才能同时出现十年期的国债收益率上升，与此同时美元还出现贬值的状况。当然美国还有它的科技，有它的AI，但是科技和AI从客观上来讲现在的也在调整之中。我们觉得未来就像黄老师他认为，我想未来AI一定是我们的星辰大海。但是客观上讲，从投资者的角度而言，AI到底是一门什么生意。从目前来看AI是高成本、高负债、边际成本递增，但是未来充满希望的行业。这个行业其实从一个做生意的角度或者从投资的角度而言，它是不太适合一个短期的疯狂式的去拥抱。或许从这个意义来说它有点工业革命时候的铁路，铁路能够带领我们去诗和远方，但是从真正你能够投资，在铁路上短期能够挣到钱的人可能是极少数。所以在这些的共同形成之下，我想市场对于联储加息减息当然会有一定的反应，但是大家更在意的是尤其是特朗普上台以后对于美国财政的可持续性、央行独立性的可持续性，甚至国际政治秩序的重构，这些产生更大的担心。早上有一则新闻就是特朗普重新燃起了对格陵兰岛的兴趣。我想这都影响到了投资者对于美国的很多问题的看法，而不仅仅是短期的25个BP和50个BP的事情。
主持人施康：非常感谢，这些分析非常有趣，也非常重要。可惜美好的时光总是短暂的，所以我非常感谢黄益平老师，张晓晶老师和伍戈总，下午的讨论非常精彩，我总觉得上午的讨论很精彩我压力很大，但是目前看来我们顺利地完成任务。下面就把话筒还给鞠建东教授做最后的总结。谢谢。
闭幕（鞠建东）
鞠建东：谢谢，我们再次感谢今天各位嘉宾老师的精彩分享，也感谢线上线下的各位观众，2026清华五道口首席经济学家论坛到此结束！谢谢大家！我们明年再见！
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