清华五道口首席经济学家论坛 ·精彩观点

【论坛回放】

2026清华五道口首席经济学家论坛9月19日在清华大学举行，主题为“2026中国与世界经济回顾和展望——全球再平衡与国际货币体系重构”。长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈出席圆桌论坛四“国内再平衡与全球再平衡”。

伍戈指出，讨论国内再平衡应回归基本经济规律，需要考虑总量与结构、周期调节与结构改革，以及财政与货币、投资与消费中的平衡统一关系。

扩大内需不仅需要财政发力，货币政策同样可以发挥更积极的作用。过去几年，货币政策受到人民币汇率、商业银行净息差等因素制约。但随着人民币汇率保持相对强势、银行净息差趋于稳定，部分外部和内部约束正在减弱，利率政策空间有所打开。关键在于是否利用这个利率空间来缓释或者调整内需。通过降息，降低居民房贷成本可以改善可支配收入并促进消费，降低地方政府和企业融资成本也有助于缓解债务压力。

因此，在经济增长方面，各类政策工具应围绕稳定增长、扩大内需这一目标协同发力，而不必纠结于财政还是货币、消费还是投资的先后之争。

【速记实录】

伍戈：谢谢鞠教授的邀请，又一次来到清华，在这个秋天最美丽的季节。幸福的家庭都是相似的。从经济的角度而言，我们最应该做的事情是以铜为镜，以人为镜，以史为镜，把握客观的规律。只要能够顺应规律，我想很多事情会事半功倍。

各位专家从不同的角度出发，对资产负债表、财政等各方面讨论都很技术性。但是最重要一点是回归常识，比如说消费是收入的函数，投资从凯恩斯的理论来看是利率的函数，不仅是名义利率，还包括实际利率。这些大道至简的名言，其实能够让我们抽丝剥茧，在错综复杂的现象找到核心矛盾。但遗憾的是，我们对这些简单的结论没有共识，或者我们觉得这个东西复杂，复杂在于宏观思维和微观思维有时候是反的。比如经济学中有一个节俭的悖论，从宏观和微观看什么是节俭，会得到完全不同的结论。比如囚徒困境，个体理性并不意味着在动态博弈中最终能够实现整体理性。宏观在一定程度上是反微观直觉。

我们需要把一些理念统一起来。

第一，总量性、周期性、结构性的统一。要结构性改革，但是在结构性改革的过程中并不是该做的政策不做。比如企业回报率下降的时候，相关的一般资金价格水平或许也要跟着动态调整。比如内外需不平衡加剧的时候，汇率或许也要发挥更重要的作用。比如说投资和消费都是内需的一部分，不管白猫黑猫，抓到老鼠就是好猫呢。强调财政发力同时，是否也要强调货币呢？在《就业、利息和货币通论》这本宏观经济奠基之作，标题两次提到了货币方面的东西。

第二，工具应该服务于目标，而不能为了保留政策空间本身而牺牲政策目标，这里是存在取舍的。如总书记所言，我们宏观的目标客观上讲就是“满足人民对美好生活的向往”。经济学做的事情就是把人的欲望在有限的约束中最优化配置。这些问题是简单的，但也是值得去思考的。

我还想强调讨论另外一个重点。今天我们似乎大量的篇幅在谈财政，但其实货币也能发挥更重要的作用。一个居民背了房贷，假设利息下降后每个月节省一两千块钱，那可能会看一场电影，看电影当然也算拉动消费。如果地方债务的融资成本有所降低，那么财政的压力也能得到缓解。

货币政策在过去几年面临很多约束，有汇率的约束，有商业银行净息差的约束，货币政策空间的约束，但是现在这些约束是在减少的。

首先，汇率方面。过去中美利率之间有很大的利差，我们会担心如果美国利率高而中国利率低，会出现资本外流、人民币贬值。但是从去年下半年以来人民币开始持续升值。背后原因很复杂，有科技比如DeepSeek，有中美关系阶段性缓和，也有出口一枝独秀甚至成为支持我们汇率最强劲的一个因素。这种种原因使得表面上看虽然中美利差在拉大，而且内需相对不是那么强的过程中，人民币却进入升值趋势。那么对应利率空间应该是打开的，关键是在于愿不愿意用利率空间来激发内需活力。我记得两年前跟鞠教授在清华谈特朗普重新上台开启关税战的时候，我最担心的问题是外部的约束使得人民币贬值，进而约束国内的利率政策空间。但事实上全世界人民看得很清楚，在百年未有之大变局的格局之下，越是加征关税，美元越是看空，人民币反而有升值的空间。所以至少从今年来看，货币政策的外部掣肘是在减弱的。

第二点，从银行角度。这几年中央非常关注银行的安全或者稳定的问题，包括最近财政对银行注入资本金都很好地维护了金融稳定。而从金融角度来看，今年以来银行总体的净息差也是相对稳定的，这也为货币政策进一步打开空间提供了支持。

第三个关于货币政策空间的问题。工具是为目标服务的，而不是目标为工具服务。尤其经济在今年的二季度出现了比较明显的趋缓，那么在三、四季度实现全年目标存在一定挑战的情况下，力度或许可以更大一点。

无论财政、无论货币、无论消费，无论投资，最终还是要实现“满足人民对美好生活的向往”的目标。为了这个目标，我觉得所有的工具都是可以动用的，不要去争论是先用财政先用货币，先用消费还是先用投资。不管白猫黑猫，捉到老鼠都是好猫。谢谢。（完）