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王思卿 | 开放经济中的资产泡沫与货币政策

发布时间：2023年02月17日来源：点击次数：次【打印】

近期，由清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心(CIFER)主办的“2022国际贸易争端与全球化重构”学术研讨会圆满举办。清华大学经济管理学院博士生王思卿出席由CIFER兼职研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员夏广涛主持的国际货币体系分论坛二，分享其与合作者题为《开放经济中的资产泡沫与货币政策》(Asset Bubbles and Monetary Policy in Open Economies) 的文章。

王思卿 ，清华大学经济管理学院经济系博士生，导师为董丰副教授，于中央财经大学获得学士和硕士学位，主要研究方向为宏观经济学和资产泡沫。

王思卿

王思卿在分享其与合作者的文章中提到，自2008年全球金融危机以来，资产泡沫受到公众的广泛关注。关于资产价格如何影响货币政策的讨论也越来越多，但是在开放经济环境下，同时考虑国内外因素的研究相对较少。为此，文章提出了一个研究框架，从理论和定量两方面，研究资产泡沫在开放经济体中对货币政策实施的影响。

文章模型构建了一个由国内中间品企业、银行、资本品生产者、家庭、零售商和中央银行组成的小型开放经济，并分析了资产价格变化对最优货币政策的影响。

文章假设好的中间品企业是同质的，但面临着不同的投资效率冲击，这决定了企业将生产资料转化为资本的资本重置效率。为了生产国内的中间产品，公司雇佣劳动力，进口国外生产资料，并投资于资本品。同时，公司可以向国内银行借款，但会受到信贷限制。此外，公司也可以交易泡沫资产。国内银行通过向外国投资者借款，并将资金投放到国内债券市场，来发挥金融中介的作用。国内银行在跨境借贷中使用外债弹性利率(external debt-elastic interest rate)。零售商以Calvo式粘性价格(Calvo-type sticky price)向国外和国内市场出售，中央银行制定货币政策，考虑是否对资产价格做出反应。

王思卿指出，本质上无用的资产可以为受借贷和股票发行约束的公司提供流动性。流动性溢价导致资产泡沫的形成，泡沫价格动态影响异质企业间资本配置，进而影响总投资效率。

文章研究表明，首先，较低的国外利率有利于国内泡沫的形成。随着国外利率下降，资本流入伴随着实际汇率上升、贷款和投资规模扩大。国内债券需求增加导致国内利率降低，从而助长了泡沫。

其次，泡沫价格导致的企业间资本配置对经济波动产生了放大效应。在经济受到冲击时，泡沫价格波动会产生放大效应。因为泡沫资产可以为企业提供流动性，拥有更好投资效率的企业可以通过出售泡沫资产来扩大投资。在负面冲击下，泡沫价格的下降会使这些“高效”企业的投资规模下降，从而放大经济的总体波动。此外，与国内生产率冲击下的情况相比，国外利率冲击下泡沫价格动态对总量动态的驱动作用要大得多，因为利率冲击直接影响资产定价中的贴现因子。

第三，在经济周期中，当国外利率冲击对经济影响很大时，实施“逆风”政策至关重要。因为外国利率冲击后资产价格的波动要比国内生产率冲击后的波动大得多，在前一种情况下，最优货币政策对泡沫价格的反应更强。

罗文澜

清华大学经济管理学院副教授罗文澜 从以下四个方面对文章作出点评：

第一，建议文章进一步阐述泡沫资产的特点。与传统资产相比，两者都依赖于相同的机制产生资产的流动性溢价；两者都依赖资产价格通缩机制来放大冲击；两者都放大了生产率冲击和国外利率冲击。泡沫资产是否会对反周期政策产生不同的影响还需文章进一步说明。

第二，文章可以补充与封闭经济环境的设定相比，开放经济环境的设定的特别之处。在文章模型中，汇率升值与泡沫资产价格呈负相关，这与事实相反。主要原因是汇率的预期变动对泡沫收益的影响不够大。当生产率受到冲击时，借贷受到泡沫资产价格下跌的限制。

第三，如果文章补充开放经济环境下的政策特点，可能会使研究更完整。比如，汇率传递的考虑。实际上，国外利率冲击不一定会传导到国内利率。除汇率政策外，资本管制是另一项有效的政策。

第四，建议文章进一步讨论泡沫资产是否是有益的。在文章模型中，泡沫资产是一个有效机制，然而，从经验来看，“泡沫破裂”通常与资本外流、货币贬值等有关，而在该模型中，这些都是通过关注“泡沫”均衡而被假定的。在名义粘性存在的情况下，即使是外生假定的爆发概率也会产生权衡，在有国际资本流动的开放市场环境下，这种权衡会更加明显。

审稿：夏广涛

撰稿：杨粟裕

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