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圆桌讨论二：延续货币政策超预期效果，财政政策可推动经济持续增长

发布时间：2024年10月09日来源：点击次数：次【打印】

9月28日，2024清华五道口首席经济学家论坛成功举办。论坛汇集20位来自全球著名机构的首席经济学家与行业领军专家，聚焦“全球产业结构变革与经济展望”，围绕产业变革、货币政策、财政政策、人工智能、气候变化与新能源产业等细分主题，对中国经济与全球经济作出前瞻性分析，为经济发展政策提供新思路。本次论坛由清华大学五道口金融学院主办、国际金融与经济研究中心（CIFER）承办，线下举办、全网直播。

图为圆桌讨论二现场

中国社会科学院学部委员余永定、中欧国际工商学院教授盛松成、中银国际证券全球首席经济学家管涛、野村证券中国首席经济学家陆挺出席圆桌讨论二“货币政策、财政政策与经济展望”，清华大学五道口金融学院副院长、讲席教授田轩担任主持人。嘉宾们围绕“延续货币政策超预期效果，财政政策可推动经济持续增长”等问题进行了深入交流。

讨论中提到，进一步的财政与产业政策，对于延续货币政策的效果至关重要。讨论认为，当前货币政策已经超预期发力，显著改善了市场预期并初步提振了信心，但仅依靠货币政策难以持续推动经济增长，财政政策的及时跟进尤为关键。历史经验表明，货币与财政政策的协同作用对经济复苏起到决定性作用，特别是在基础设施投资等领域，财政政策的发力可以进一步激活市场活力。与此同时，货币政策的超预期效果已推动人民币汇率反弹，但长期的汇率稳定性将取决于政策的持续落地及结构性改革的深入推进。此外，房地产市场的调整与财政政策的联动至关重要，解决房地产市场中积累的债务问题、重塑财政体系，是实现经济企稳和股市可持续增长的必要条件。综上，只有货币和财政政策相互配合，才能有效应对当前的经济挑战，推动中国经济实现稳步复苏和长期发展。

发言速记

清华五道口首席经济学家论坛

田轩：下面我们就进入到最关注、最激动人心的讨论环节。我先抛一个问题，但是我还是想给我们现场参与和线上参与的观众机会，我先抛一个问题，请四位嘉宾回答，然后我们看时间允许的话，我想请现场和线上的观众也都提提问题，和嘉宾们互动。

我想提的问题其实就是说，这一周确实是惊心动魄的一周了，改变了我们的预期和想法。

我今天早上看到一个段子，说周一的时候，9月23日，大家说国庆就不出门了；周二的时候说还是周边转转算了；到周三的时候说，趁天凉前要不要去趟三亚；到周四说，要不去趟欧洲吧；到周五，也就是昨天，就说美国那个商业航天一次多少钱？所以，大家能够感觉得出来，市场的预期确实有很大的转变，信心也初步有所回升。

我想问四位嘉宾的一个问题，就是这一轮政策下来，货币政策打头，财政政策应该也能跟上，外边有很多说法。到底对中国的影响在哪里？我想余老师和盛老师都是宏观经济学家，余老师在学界，盛老师原来是央行调统司，我想请两位老师给我们做宏观经济的这样的一个判断。这是给这两位老师的问题。我们给管首席的问题就是，管首席关注的是汇率政策，这一套政策下来，对于人民币汇率的走向，您觉得短期内、长期内有什么样的影响？陆首席是最接近市场的，这两天有朋友问我说，中国股市涨得确实挺厉害，四天涨了3000多点，重上3000点，大家最关心股市下面怎么走，能涨到多少，能坚持到多少？基本面没有太大的变化，现在主要是估值变化了，到底能坚挺多长时间？请四位老师给我们指导一下。

余永定：指导不敢，我想等会儿还得听盛老师的观点。我自己觉得这是在正确的方向迈出的一大步，它鼓舞人心，使人们对中国经济增长的前景恢复信心发挥了重要的作用。但是，像我强调的，没有其他的一系列政策措施跟上，特别是财政政策应该发力，而且怎么发力？我们也希望能够知道一个非常详细的计划。

前几天我给Project CDK了一篇文章，其中最后一句话就是“Now the ball is in the court of means of finance”。总而言之，股市虽然涨上去了，很好，但是到底能涨多久？我想最后还得看我们以后的政策。我想陆挺先生对这个问题一定比我更了解。因为我是中国最早买股票的，80年代。但是，我是在英国买的，从来不知道股票价格。但是，每年都有点红利。到中国我一分钱股票都没有买，希望以后下决心买一点。

田轩：下面有请盛老师。

盛松成：谢谢田院长。我也同意余老师刚才说的，就是货币政策现在是一马当先，财政政策也应该跟上。如果单单靠货币政策，可能难以持久，我们可以来回顾一下2008年。2008年国际金融危机我们搞了一个4万亿。4万亿一开始也是货币政策打头的，货币政策我记得到2009年M2的涨幅超过29%，已经接近了30%，接着就是财政政策跟上。所以，这个4万亿既是财政政策，又是货币政策。当然，当时环境和现在不同，当时因为基础设施建设还非常需要。所以，我们只用了不到6个月的时间，到2009年第二季度，我们GDP一下子就上去了，大概上到接近9%，8%点几，这是我说的一个历史的经验。

那么，现在我们也是这样，货币政策一马当先。如果财政政策不跟上去，可能也难以持久。那么，这次中央政治局会议对货币政策特别强调，提出了降准，还要降息，叫做有力度地降息，可以说降准已经降了，降0.5个百分点。那么，还有可能再继续降0.25-0.5个百分点。我刚才PPT里面已经说了，降0.5个百分点就是一万亿的长期流动性，如果再降0.5。那么，我们的法定存款准备金率只不过是从平均的6.6降到5.6左右，或者5.7左右，这个并没有什么特别的限制的。那么，也就是说，2万亿的长期的流动性。

但是，我觉得除了这两个以外，就是降准、降息。降息我们首先是这一次，就是七天逆回购利润，我们降了20个bp，从1.7降到1.5，同时我们还相应地调降了“麻辣粉”（MLF，中期借贷便利）和LPR，LPR大家肯定很熟悉，只要有房贷的大家都知道，我们的房贷是跟着LPR来的。所以，LPR下降以后，房贷利率本身不管是存量还是增量，它都会下降，尤其是存量房贷都会下降。

所以，我们可以说，这一次货币政策已经超出预期了，市场上基本上大家都承认，都觉得就好像刚才田院长说的，周一怎么样，周二怎么样，周三怎么样，周四怎么样，就是给大家信心非常足。我们平时都说信心比黄金更重要，这个信心要维持下去。我觉得就是最终决定中国股市也好，经济发展也好，单单这个货币政策是不够的。

比如说股市，降息、降准肯定会促进股市的。但是，最后的结果，最后还是需要实体经济的稳定和发展，还是需要我们上市公司的业绩的良好，才能够维持下去。那么，股市实际上它有一个财富效应的，这大家都知道。股市上去以后，大家有信心了，消费也会增加了。包括刚才陆首席说的房地产，房地产问题我们如果能解决得好，对我们也是一个非常大的一个信心。

最近有一个白名单制度，白名单制度实际上就是希望商业银行能够对比较好的房企，这个当然都是市场选择的，比较好的房企，我们能够加强对房企的资金支持，我们目前为止对房地产企业，对房地产本身主要的还是在需求端，就是降低利率，甚至于启动政府购买等等之类的，但是对房地产企业资金流这一块儿我们的政策出的并不是很多。

所以，包括比如说白名单制度，白名单制度到现在为止，按照公开的数据，已经有了1.4万亿的，也就是说，对房企是一个实实在在的资金的支持。刚才陆首席也说到了，我们国家现在面临的几大问题当中，可能最突出的，甚至可以说没有之一，就是要把房地产问题解决好。因为房地产问题解决好，地方政府债务也可能解决，老百姓的信心也可能解决，然后整个经济才有可能恢复发展。

所以，我们现在确实是需要一揽子政策，现在货币政策已经打头了，接着我觉得财政政策也应该跟上。至于财政政策到底是怎么跟上？学术界有很多讨论，刚才陆首席也说了，发多少亿特别国债等等之类的。这些我觉得都可以测算的。那么，最主要的我觉得两点：第一，从中长期看，既要投资，也要结构性改革。从短期来看，我觉得最有希望的，最能解决问题的就是我们要想办法把消费也拉上去，这两者是不矛盾的，消费和投资是不矛盾的，是相互促进的，因为消费以后，投资马上就可能上来了。如果消费不能够上去，始终是投资，投资，再投资。那么，这个产能过剩会越来越严重。我们有14亿人口，实际上我们消费的潜力还是很大的。

最后我说一句话，就是财政政策和货币政策要跟上去，这是第一。第二，消费和投资要相互结合，相互配合，再加上结构性的改革，我们国家的经济才能够稳定地持续地发展。我就讲这些，谢谢！

田轩：谢谢盛老师，盛老师的发言激发了余老师的一些想法。您回应一下。

余永定：听起来好像我跟盛老师有很大的分歧，其实不是很大的分歧，一些概念就是大家可能用得不是特别一样。我想说这样，消费和投资的关系，这是50年代一直讨论到现在，中国著名经济学家的最著名的论文都跟这个有关。而且再往前说，从马克思开始，一直到列宁都在讨论这个问题。所以，这是一个永恒的主题。

那么，我自己感觉到，讨论这个问题的时候，实际上可以分短期和长期两个角度来看。从短期来讲，我现在主要谈的是宏观调控，我从这个角度，这是短期问题，因为我已经快80了，所以我只能关心短期问题，盛老师比较年轻，要关心一下长期问题。

盛松成：我也不年轻了，比余老师年轻。

余永定：我们俩老讨论，但我们俩是非常要好的朋友。这是一个，其实从短期来讲。如果从短期来讲，是一个怎么启动经济的问题？就是Trigger是什么。用英文就是Jumpstarting Growth Process这是非常重要的。我自己强调，现在好像要靠基础设施投资。但是，我要补充一点，我所说的基础设施投资是包括了公共投资，包括了养老院、医院，也包括了社保体系的改革，社保体系改革实际上是一个非常复杂的问题。刚才我一直在强调，给低保公司是完全赞成的，因为我们家就有低保，这是一个问题。

我觉得现在，大家学过经济学的都知道，消费是什么？第一是收入函数，是收入预期的函数，是财产的函数。如果收入不涨，如果收入预期不改善，如果你的资产没有回弹。那么，大家从理性人的角度出发，他可能还是不太愿意花钱。年轻人变了，啃老了，这我就不知道了。

所以，我觉得现在想启动经济，需要政府去做那些私人企业不愿意做的事情。比如，我刚才说了挖坑填坑这些事情，又不赚钱，谁去做呢？但是，如果政府去做了，而且这种工程对未来的发展是有很大的益处，政府还是要做的。这是首先的。如果你做的都是一些“白象工程”，那确实是不应该做。所以，刚才盛老师，还有陆挺讲的，我觉得都是对的，就是不能乱投。

我最近是在周边五线城市周游，确确实实浪费太严重。任何一个中国五线城市，三线城市的机场如果有的话，或者高铁站都要超过欧洲。所以，确实有过分的地方，我们必须要解决问题。

但是，我认为启动经济现在只能靠这个。比如说，我挖了这个坑，我就要有水泥的需求、电缆的需求、工人的需求，然后周边的饭馆也可以活动，收入就增加了。我强调它是有挤入效应，有个乘数作用。你收入增加了之后，你才会消费。所以，盛老师说要增加消费，我完全赞成。因为我们投资的目的最终还是为了人民的福利。我这个时代是为了未来的幸福生活要勒紧裤腰带，我一直勒到35岁，改革开放才变的。那个时候我挣工资是37块钱，挣了十年，37块钱，能够什么？对不对。所以说，最终是要服务的。

但是，这里头从长期，我转到长期，消费和投资的关系实际上是一个现在消费还是你等一等晚一点，但是我消费更多，这是一个选择问题，是一个优化问题。这个问题存在一个时间偏好，给一块儿糖给一个孩子，孩子马上吃了，另外一个孩子我得明天吃，明天吃他觉得幸福感更高，而这个东西是要由群众、大众决定的，我就没有发言权了。如果大家在长期认为的，我们现在就是需要像欧洲很多国家那样，我要旅游，我要享受生活等等，不是像我们这一代人，好像有些忧患问题。如果你们觉得是这样，那就这么做就行了。像我们这七八十岁的人是没有资格在这个问题上发言的，也不能替你们做决定，但是我觉得概念要把它搞清楚，一个是短期宏观调控怎么样启动经济？一个是如何选择未来，如何判断决定一个消费，就是福利最大化的一个函数，这个是需要你们来决定的，你们投票决定是什么那就是什么。

田轩：谢谢余老师。

盛松成：田院长，我补充一句话，我在上一期的《比较》杂志上发表过一篇文章，是学术文章，有接近2万字，题目叫做《消费是另一种投资》，标题叫做“坚韧消费投资的相互促进与相互促进的关系”。

因为时间关系我不可能把这篇文章的内容讲了，我只是说刚才余老师说的，我是同意的。消费和投资是相互促进的，并不矛盾，而且我在文章当中专门提到了第一阶段会怎么样，第二阶段会怎么样，第三阶段会怎么样，我消费了以后第一阶段会怎么样，投资了以后第二阶段会怎么样。我建议如果大家感兴趣的可以去看一下《比较》杂志上，我发了叫《消费是另一种投资》，消费和投资并不相互矛盾，而是相互促进的，我也讲到了短期和长期的。

田轩：投资是另外一种消费。两位老师的观点最后终于一致了。下面请管首席。

管涛：谢谢田院长问的问题，相对比较好回答一些。我想讲三点，第一点是我知道最近大家在讨论有一个境外分析师提出来，说我们在这些年外面有2万亿没收回来，大概有1万亿会回来，人民币涨10%，这个境外分布师叫任永利，我们很熟悉，原来外资投行的分析师。这个观点姑且听之，是值得商榷的。我只告诉大家一个事实，2022年11月份到2023年1月份由于内外部因素的影响，人民币三个月时间涨了8%，，大家回忆下一下2022年底发生了什么事。这三个月银行近远期含期权的结售汇累计顺差只有205亿美元，人民币就涨了8%，所以1万亿只有10%，这你就别信了，是不是有1万亿回来？1万亿回来只涨10%？汇率测不准是必然的。

第二个回到田院长问的问题，我想要短期和中长期来看。短期看大家预期政策的兑现和政策实施效果。为什么这周这些政策效果比较明显，很重要的原因就是增量的货币政策超出了市场预期。我们讲信心不足，预期转弱，根本上是政策落后于市场曲线，但是这一轮的一揽子的金融支持是超过市场预期的。现在市场上资格价格是超调的，原来极度悲观，现在突然看到你转向了，就有很多自己脑补。短期来看货币政策大家已经很满意了，已经在市场做出了反应，现在大家有很多期待。如果大家期望中的事情没有发生的话，这个对市场情绪又是一种挫伤。像9月份美联储降息是板上钉钉的事，如果美联储不降息给市场之外，市场肯定是剧烈波动的，只不过25还是50个基点的问题。如果大家预期的事情不发生，会造成市场不必要的波动。

预期中政策希望大家兑现，另外如果财政和货币政策落地以后，大家要看到实施效果。大家现在说要努力或者坚定不移的完成年初确定的经济增长预期目标，特别是5%那个目标，如果能实现，那么大家信心也会得到提升，如果采取了这么多措施还有一些意外的情况，也会对信心有一定影响。这是短期。这取决于政策对和实施效果从内部来讲对人民币汇率会产生影响。

从中长期来看，加大宏观调控力度以后，经济企稳回升，根本上还要看结构性改革，按照三中全会《决定》提出来的一系列的重大部署，全面深化改革，我们实现以提高全要素生产率驱动的高质量发展，如果能够达成这个目标，从中长期来看经济强则货币强。当年的日元，西德马克为什么对美元升值？就是因为它经济起飞了，而且日元的升值是在日美利差长期倒挂情况下实现的升值。我个人认为，目前中美的利差倒挂是周期性的，根本原因是美国是正产出缺口经济过热通胀高，中国是负产值缺口有效需求不足，就业不充分，物价水平低，造成了经济周期和货币政策的分化，阶段性的出现了中美利率倒挂。如果我们经济回到了合理水平，运行回到合理水平，回到了产出缺口以上通胀就起来了。十年前美债收益率上行，根本原因不是潜在增速上来了，根本原因是通胀起来了，通胀起来就是正产出缺口。就是这个。我就讲这么多。

田轩：有请陆首席。

陆挺：田院长给了我非常棘手的问题，我虽然在证券公司工作，但是是做宏观经济研究的，做基本面研究的，不做股市研究。曾经有一个科学家说过，我可以去预测宇宙的运行，但是无法预测股市或者预测人心，股市是基本面+人心的事情。

我换一个话题。过去这两三个月，我现在回想起来，我遇到的一个最有趣的问题是说我们中国的房地产，因为我真的认为这几年中国经济受这个方面影响最深，甚至中国股市也受这个影响。从2021年到现在下行了那么多，萎缩了那么多，为什么中国没有爆发金融危机？在这看来是非常有含金量的问题。我的第一个回答是我们跟美国不一样，虽然我自己现在工作的地方是前雷曼，我08年发生危机的时候在美林，这两个地方都没了，应该说我自己个人亲身经历了这个非常痛苦的过程，尤其当年是在08年的时候。

我首先回答第一个问题，我们中国的金融系统是以国有为主，这个跟人家不一样。我们的金融系统能够吸纳相当大的冲击，而不像当年美国的金融系统一样，在面对它们的房地产泡沫破灭的时候出现极为糟糕的金融危机和对它们股市极其严重的打击。

还有一个原因，我们仔细看看中国房地产企业的资产负债表就会发现，原来它们欠钱欠的最多的不是金融系统，它们欠钱欠的最多的是买房的人，也就是说我们中国的那么多买房的人。我记得是盛老师说的，我们降低按揭的贷款存量利率，1.5亿人受益，其实我们可以问另外一个问题，中国有多少人因为保交房的问题，多少家庭在这个方面是受损的？实际是承担一定成本的，地方政府也在承担这方面很多的成本。

实际上我们在开发商和金融系统中间还有一道缓冲垫，就是中国伟大购房者和居民们也使得我们没有爆发这样的金融危机，但是任何事情都是有成本的，我们没有那种金融危机，我们没有那种市场的快速出清，我们赢得了很多时间，但是我们换来的是跌了一年，跌了第二年，跌了第三年，我们很多人以为去年止跌了，很多人以为中国今年的房地产止跌了，还是没有，我们换来了一年又一年的萎缩，因为市场没有出清，有大量的保交楼问题，我们房地产开发商欠了很多建筑企业，欠了上下游很多。导致第二波的影响就是地方政府欠了各种各样上下游的资金，也就是说我们在这个过程中间有很多没有清欠的历史遗留的各种债务，导致我们在疫情之后中国经济没有如期的像我们期望那样的明显的复苏，我们甚至出现了信贷需求萎缩，甚至出现了价格的整体全国性的物价的下行。

回过头来说到资产价格，就是田院长问的股市这块。我认为真的到后面股市要进入慢牛，我们一定要下定决心，在出台了初步的非常强有力的货币政策之后，我们其他的财政政策要跟上，但是我认为这里的财政政策的规模是一方面，我们有没有这个决心把中国经济中间这几年所积累的，需要清偿的，尤其是方面这块需要出清的问题，有没有这个决心去解决？该破产的破产，该还的还，该盖的盖，这个事情解决了，在我们看来才能真正迎来中国经济的复苏，中国房地产的止跌回稳和中国股市的慢牛。还有因为房地产行业的巨大变化，导致中国财政体系是面临很大的挑战，接下来这一年，我们在财政体系方面能否顺应卖地收入急剧下降之后，而且在可预见的未来，不可能明显上升的一个情况之下重塑中国的财政体系，重新引回硬预算约束，改革转移支付制度，给地方政府和相应的房地产收入那块减少自主权，这块的改革在我看来也是我们中国经济是否能够真正企稳，股市能够进入真正慢牛的重要前提。

田轩：谢谢陆兄。四位嘉宾都有非常精彩的见解和讨论，本来还想开放问题给现场和线上的观众，因为时间关系，我们已经超时了。今天的讨论就暂告一个段落，四位嘉宾从不同角度给我们带来了不同观点。大家的共识是货币政策已经出台了，而且是超常规，超预期，后面该财政政策发力了，压力传导到财政部的同志。再次感谢各位嘉宾的参与，我们稍作休息，上午的论坛到此结束，下午的论坛将在两点钟继续精彩，敬请期待，谢谢大家！

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圆桌讨论二：延续货币政策超预期效果，财政政策可推动经济持续增长

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