清华五道口首席经济学家论坛 ·精彩观点

2026清华五道口首席经济学家论坛9月19日在清华大学举行，主题为“2026中国与世界经济回顾和展望——全球再平衡与国际货币体系重构”。

中国社会科学院学部委员余永定认为，当前经济增速放缓并非不可避免。历史上看，全球经济增长的主要贡献来自资本存量，不存在“消费驱动”的增长方式。消费受收入、财富和收入预期共同影响。短期财政刺激虽能带来一定效果，但难以改变消费增长的长期趋势。

他指出，提高基础设施投资是启动经济的有效办法。中国基础设施投资远未饱和，同时不能简单以商业回报衡量公共投资价值，还应关注其社会效益、长期效益，以及国家安全和发展战略意义。通过加大对六大骨干网络在内的基础设施投资，带动经济增长、改善收入预期，进而促进消费。

关于启动经济，他建议抓住当前物价水平相对较低、扩张性宏观政策仍有空间的窗口期，尽快完善现代化基础设施体系建设，把规划转化为项目，把项目转化为实际工作量，“机不可失，时不再来。”

【速记实录】

我打算借这个机会，简单谈谈我对中国宏观经济和国际不平衡问题的一些看法。

1、经济增速下降到目前的5%并非不可避免。中国经济增速持续下降，目前是5%。一些学者认为当人均收入达到某个阈值之后，经济增速必然下降。实际并非如此。例如20世纪以来美国经济增长有三个“黄金期”：20年代、1945-1973年和1992-2000年，在这三个时期，GDP年均增长率约为4.7%、4.1%和4%以上（1998年为4.8%）。但按2023年美元购买力计算，美人均收入在1920 年0.8万美元、1947 年 2.1万 美元、1992 年 4.2万美元。80年来人均收入增长了五倍多，但经济增速并未因人均收入的增长而发生阶段性的下降。世界充满未知数，离开对具体原因的具体分析，在没有经过充分尝试之前就根据人均收入水平或其他指标，断定经济增速已经进入一个低增长阶段在理论上是非常不靠谱的，在实践中具有很大误导性。换句话说，如果我们把工作做的更好一些，GDP增速是可能高一些的。至于高到多少我说不清楚，但我认为主观能动性是重要的，在一定范围内事在人为。

2、不存在“消费驱动”的增长方式。很多人说中国要变“投资驱动为消费驱动”。这种主张提的最多的是克鲁格曼、Grossman、萨默斯这样的美国经济学家。但他们自己在美国强调投资和基础设施投资的重要性。特别是萨默斯持续呼吁美国实施大规模基建更新计划，主张利用低利率窗口加大公共资本投入，修复老化基础设施。在拜登基建法案讨论时，萨默斯强烈支持美国联邦扩大基建支出，主张绿色基建、交通、能源网络投资。

事实上，无论从马克思的政治经济学到西方正统的新古典主义，没有任何一种理论支持经济增长是消费驱动的观点，经济增长靠什么？根据Conference board的计算—我认为是比较权威的—无论是全球还是发达，还是欠发达经济体，资本存量对GDP增长的贡献占绝对支配地位。1990-2016年GDP的年均增速是3.2%，其中，资本存量的贡献是2.8%。

大家非常喜欢说全要素生产率，但很多人对全要素生产率的理解存在误解。在经济增长理论中，全要素生产率（TFP）表示的是产出增长中不能被资本、劳动等要素投入增长所解释的那部分，或扣除了所有可测投入增长后的残差。作为残差，全要素生产率被戏称为“对无知的度量”

我们把TFP看成一种非常神秘的，非常了不得的东西，我们要追求的最重要目标。我认为这是对TFP概念的误解。跟据conference board 的估算，TFP对3.2个百分点的GDP增长仅仅贡献了0.1个百分点，贡献率仅有3%。

3、中国的生产效率的概念并不像我们自己的那样低。强调中国生产效率的潜台词是中国的投资太多，边际收益递减或者干脆是因为投资本身是无效投资。事实如何？生产效率有三个主要概念，劳动生产率、资本-产出率、全要素生产率。做横向的国际比较，人均GDP增长在世界是最快之一，因而劳动生产效率不可能很低。如果劳动生产率之所以高，是因为使用了大量的资本（资本装备程度恒高），也不意味者生产效率高。所以你还需要看资本产出率（资本产出比）。同世界其他国家相比，中国资本产出率处于较低水平。资本产出率越低意味资本使用效率越高。西方发达国家都是十几，日本更高了。

4、产能过剩不是宏观经济调控的目标。

在相当一段时间内，我们把消灭过剩产能当作宏观经济政策目标，或将其与宏观经济增长目标混为一谈。

产能过剩是是行业问题、产品问题、是市场供求问题。产能过剩问题应该交由市场解决。除环境影响之类问题政府应该干预外，企业生产什么、生产多少应该由企业自主决定。

宏观经济只存在两种需要政府干预的状态：其一，有效需求不足、就业不足、通缩。其二，经济过热、通胀，对应于这两种状态政府决定采取扩张性财政、货币政策或紧缩性财政、货币政策。某个或某些行业和产品的产能过剩不应该影响宏观经济政策方向的确定。

5、中国基础设施投资远未饱和。在过去十年，二十年中，最流行的观点是中国基础设施饱和，不能再投了。这种观点是完全错误的。“十五五”规划已经提出了非常明确的基础设施建设目标，大家都知道六大骨干网络。“十五五规划”就是对基础设施投资饱和论的否定，我完全赞成“十五五”规划提出的基础设施建设蓝图。

6、许多学者经常强调基础设施效率低，没有商业回报，并以此为依据反对增加基础设施投资。这也是一种非常错误的观点。基础设施投资（包括公共投资）是否必要主要看社会效益，要看长期效益，而不应该根据基础设施项目是否能够“赚钱”。由于基础设施项目的公益性，以及巨大的外溢效应，你没法用商业回报、特别是短期商业回报衡量基础设施项目的效益。我建一个灯塔，所有的船只得到了好处，但是你从哪儿收“借光”钱呢？这种项目有什么回报？我们对于所谓的基础设施和公共投资的回报率的概念一定要有全面的理解。我修了高铁了，高铁运营公司可能还在赔本，但是修了高铁，沿途的省市县都能得到发展。地方政府和沿线老百姓大概是不会因通过外溢效应得到的好处向高铁运营公司付费的。全国各地城市建得非常好，环境优美，旅游者感觉到非常舒畅，但是他们是不会为此付费的。不能用简单的商业回报衡量基础设施应不应该做，应该从国家长远发展和国家安全角度考虑基础设施项目应不应该投资。

为什么政府强调基础设施投资、制定基础设施投资计划，而不是直接参与制造芯片和其他具体产品的生产？因为基础设施投资是公共投资，投什么不投什么，政府比较容易判断。政府掌握相关信息材料，在基础设施领域（包括安全领域）政府知道中国缺什么。而这些信息，企业是不可能全面掌握的。如中国现在石油的对外依存度是72%，这是很不安全的，霍尔姆斯海峡再给你封锁半年一年，对我们的冲击是非常大的，国家早看到这一点，所以花了很大力气建立石油的战略储备，如果没有这些工作，我们早就出问题了。我的意思是说，你从微观主体的角度出发，你看不清楚这个东西，但是国家应该能看清楚这个东西。政府应该而且只能制定诸如建设六大骨干网络之类的规划，而不是同企业争夺市场，干预企业的生产和投资决策。

7、在2024-2025年来，学界在中国的宏观经济问题是有效需求不足的判断上逐渐趋于一致，但在为弥补有效需求应该首先是刺激消费还是加大基础设施投资力度问题上存在重要分歧。大部分人似乎主张刺激消费反对刺激投资。对此我不能苟同。消费需求是内生变量，大家都学过经济学，都知道消费函数是怎么回事，短期的财政刺激是有助于消费增加的，但是它不可能改变消费增长长期趋势。消费是收入，收入预期和财富的函数，简单来讲是收入预期的函数，收入预期不改变，财政刺激的效果是有限和短暂的。去年花了7000亿，但我们的消费增速是一直在下降的。消费因为是内生变量，虽然短期的财政刺激是有一定作用的，但作用是有限，实践已经证明了这一点了。

需要指出短期财政刺激的消费乘数不像我们想象的那么高，不少结算结果是建立在概念错误基础上的。

8、提高基础设施投资增速是启动经济的有效办法。现在回到宏观调控方法问题，我是79年到社科院的，当时年年有人讲中国面临着严重的经济危机，要出大问题了，但每次GDP增速下降的问题最终都被逆转了。如何做到的？基本的药方就是基础设施投资。把基础设施投资作为宏观调控工具在中国是制度优势所使然。一旦经济增速过低，我们就扩大基础设施投资规模，基础设施投资增速上升到20%、30%甚至40%。基础设施投资增速大幅度提升，经济增速随之上升。经济增速的上升又导致消费增速的上升。消费增速的上升又进一步巩固了经济的增长趋势。即便基础设施投资增速恢复正常，消费和经济增长之间的正反馈还会继续一段时间。往往是两者越长越快，最后经济过热、通胀上升。政府反过来又要进行反向调节。从90年代、80年代到2008年、2009年基本都是这样的一种模式。我不是反对增加消费，马克思说了生产的目的是消费，如果没有消费，生产就没有意义了，问题是怎么让消费增速上升？经验告诉我们，经济恢复增长，消费需求恢复增长要靠基础设施投资增长带动。

9、能否通过大规模基础设施投资启动经济增长，关键要看中国的财政是否可持续的。是否可持续除了看国债/GDP、还要看国债收益率和通胀。中国的通胀率是世界上最低的、中国10年期国债收益率只有1.7%。如果在这种情况下，你还说中国没有空间执行更为扩张性的财政政策，世界上就没有任何国家可以执行扩张性财政政策了。中国的政府债务在于地方债。中国地方债在政府债务中比重之高世界上可能是独一无二的。地方债的由来与解决办法我已经写过不少文章，这里不再赘述。我们完全可以而且应该用国债置换地方政府债。

10、如果不抓紧，使用扩张性财政货币政策刺激有效需求的机会窗口可能会关闭。现在世界的物价形势在发生变化，石油的冲击，世界各国的物价都在上涨，美国的财政状况在急剧恶化、美国十年期国债收益率已经破5。美联储可能还会加息。在这样的情况下，我们采取扩张性的财政货币政策的掣肘因素就会越来越多。机会窗口是不能失去的，一但通货膨胀上去了，你再搞刺激性的扩张性的财政货币政策，你再想降息是非常困难的。我们过去有很多年的机会，但我们不知道机会是否会继续等待我们。

11、关于经常项目差额。经常项目差额等于国内储蓄减去投资。中国这两年维持了大量贸易顺差。从理论上和道义上，只要严格遵守wto规则，中国的贸易顺差就没有问题。凯恩斯：" 两次世界大战之间的经验表明，长期贸易失衡与竞争性货币贬值不仅是经济问题 —— 它们是和平的威胁。当各国无法通过合作解决经济分歧时，便会诉诸冲突。”长期维持大规模贸易顺差的地缘政治后果是必须高度关注的。但是，在国内总需求不足情况下，企业不得不更多依靠出口。如何在尽可能维持国际收支平衡的同时，提高国内有效需求，实现5%的GDP增速目标是我们当前面对的严重挑战。中国应该落实双循环战略、调整出口导向政策、加速全国统一大市场的建设，让市场发挥出清作用。

12、实现国际收支平衡符合中国自身利益。中国的贸易顺差主要转化为美元金融资产。这里存在严重的安全性问题。

目前美国有三大金融风险：一个是它的财政状况急剧恶化，美国的国债太多了，国债对GDP已经非常高了。还有一个就是美国的国际收支从存量的角度来讲太高，它的净外债是21.27万亿，是GDP的66%，在2006年，大家非常害怕会发生国际收支危机，当年美国的净外债是1.8万亿，它对GDP的比是18%，现在已经涨了不知道多少倍了，那时1.8万亿（后调整为2万亿），现在是21.3万亿了。不少国际研究（比如黄益平、魏尚进教授等参加的巴黎报告），强调“存量国际收支不平衡”导致国际收支危机的可能性。此外，还有美国的IT泡沫问题。当然不敢肯定是不是要破灭，但是这里有很大问题。美股Magnificent Seven（七巨头）权重、收益贡献分别为标普500的 31.8%（26/08/15）和53%（24年全年）。20232024两年，如果把七家公司剔除，标普500剩下493只股票的整体回报会非常平淡。牛市是少数AI主题巨型公司拉起来的，大量中小公司并没有参与大牛市。如果AI资本开支不及预期，英伟达、微软等盈利下修，会直接拖动标普500大幅回调；即便其他493家企业经营正常，大盘指数照样会显著下跌。

关键问题是我们要加紧国内的政策调整，要采取更加具有扩张性的财政货币政策。我们仍然有充分的财政货币政策空间，要抓紧落实建立现代化基础设施体系的工作，抓紧时间尽快规划，尽快把这个规划转为众多项目，把众多项目转为实际工作量。最后一句话，机不可失，时不再来，一万年太久，只争朝夕。