图片来源：中新网
美联储主席杰罗姆·鲍威尔于3月15日（周日）提前三天举行临时议息会议，会后宣布将联邦基金利率目标区间下调100基点，至0-0.25%的超低水平，并宣布重启量化宽松政策，即在未来几个月至少购买5000亿美元的美国国债和2000亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS）。这是继3月3日，美联储紧急降息50基点后短期再次大幅降息。美联储在不到半个月时间将联邦基金利率目标区间下调150个基点，重启2008年金融危机时的零利率下限与量化宽松政策。一天后，3月16日全球股市动荡，美股经历史上第四次熔断，也是一周内的第三次熔断，史无前例。
图片来源：环球市场播报微博
美联储此轮降息操作与以往有何不同？降息的主要诱因是什么？为什么降息的同时还重启量化宽松？是否会引发全球衰退？
第一，相对于新世纪以来美联储前两轮降息周期，此轮降息用时更短，决心更大。简单回顾新世纪以来四位美联储主席的历次联邦基金基准利率调整发现，美联储在不到20年的时间内共计制造了三次降息周期与两次升息周期。具体而言，2000年5月15日至2003年6月25日美国IT泡沫期间，时任美联储主席格林斯潘用37个月时间13次下调联邦基金利率目标区间，从6.5%降至1%。危机后，格林斯潘用36个月时间17次上浮利率目标区间至5.25%。在2006年6月19日至2008年12月16日美国次贷危机期间，时任美联储主席伯南克只用了不到30个月时间，通过10次降息就将基准利率从5.25%降至0.25%直至2015年12月17日。在此期间，美联储超低利率水平维持了长达84个月。从2015年年底耶伦决定升息至2018年12月20日，美联储一共用了36个月，9次操作才将联邦基金基准利率的目标区间拉升至2.5%。然而，2019年美国经济增长略显疲态后，现任美联储主席鲍威尔又再次重拾利率工具，这次仅用了不到15个月的时间，短短五次操作就将基准利率下限再次归零。特别是3月15日降息100个基点，为2000年以来美联储64次利息操作幅度之最。如果用累计调整幅度除以操作次数发现，美联储三次降息周期单次降幅均值为46个基点，而二次升息周期单次升幅仅为25个基点。虽然简单比较略显粗糙，但一定程度上反映出，美联储对降息的决心要更大，而升息则较为谨慎。
图片来源：图虫创意
第二，以下两方面因素对美联储的降息偏好产生影响：一是新冠疫情影响叠加石油价格下滑引发美国乃至全球经济前景不确定性增加，构成美联储降息宽松的直接诱因。二是新世纪初以来，美联储为防范通缩而希望构筑通胀缓冲区是美联储频繁降息的间接原因。一方面，本人在3月13日撰写的“维也纳联盟减产之争与全球股市动荡”一文已指出，受Covid-19疫情影响全球石油需求增长预期大幅下降，以沙特为首的OPEC联盟在3月5日（周日）举行的OPEC（特别）会议期间，建议与俄罗斯为首的非OPEC国家一道，在现有170万桶/日的减产规模基础上额外减产150万桶/日。俄罗斯拒绝沙特额外减产的提议，建议在6月9日维也纳OPEC+联合部长级会议上再讨论，随即引发沙特增产降价等一系列自杀式报复举措。国际原油现货价格与期货价格在3月6日（周一）交易日双双下跌超过20个百分点，美国WTI原油现货价格一度跌破30美元/桶，收盘报34.36美元/桶，触及2016年2月26日以来最低值，诱发美股当日熔断。随后，美股在3月9日至3月13日五日内两次熔断导致美联储周末召开临时议息会议决定降息与实行量化宽松政策，稳定市场信心。另一方面，正如北京大学国家发展研究院卢锋教授2015年所指出的，美国经济一段时期面临的“合理不合意”的温和增长状态，使得通缩恐惧蔓延。早在2002年11月格林斯潘指出“我们正在应对潜在通缩类型的经济，这是相当可怕的，我们无疑要尽力避免”；2002年11月底，时任美联储理事伯南克发表演说，认为几乎所有通缩都由需求崩溃导致，并带来衰退和失业率加剧等恶性通缩风险。伯南克主张实施足够宽松的货币政策，保持一个显著正通胀以提供缓冲区。在美国经济日益疲软之时，石油价格大幅下跌无疑加剧了美联储通缩恐惧，大幅降息。
第三，美联储除大幅降低基准利率，还重启超宽货币政策，也体现了美联储的通缩恐惧。一般而言，超宽的货币政策，或非常规的货币政策。主要指当短期利率等于或接近于零的时候，央行无法通过常规的扩张性货币政策增加基础货币供给，需进一步采用量化宽松等非常规的货币政策刺激经济。量化宽松主要操作模式为中央银行通过公开市场操作购入证券，使银行在央行开设的结算户口资金增加，为银行体系注入新的流动性。其中，“量化”是指会创造指定金融的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场购买政府债券，借钱给接受存款的金融机构，从银行购买资产等。这些都会引起政府债券收益率的下降和银行同业隔夜利率的降低，央行此举的主要目的是期望银行在超低利率乃至负利率环境下提高贷款，以纾缓市场资金压力。当银根开始松动，或购买的资产将随着通胀而贬值时，量化宽松会使货币倾向贬值。因此，政府通常只在通缩或存在通缩预期时才会考虑推出量化宽松政策。
图片来源：至诚财经
第四，货币政策包括财政政策是政府调节市场失灵的手段，是经济衰退后的政策工具。一般而言，先有经济衰退而后才有货币/财政政策。因此，美联储降息和量化宽松本身并不会导致全球经济衰退，可视为美联储为预防衰退而提前做的准备。虽然，降息加量化宽松的政策组合并未在短期有效提振市场，美国股市反而在诸多不确定因素影响下在3月16日（周一）再次大幅下挫逾12%，道指跌幅达到2999点一度触及13%的第二阶段熔断值。然而，现在判断美国经济是否出现衰退，或全球经济是否将步入衰退周期还需进一步对正反两方面因素密切观察。反面因素包括：疫情全球传播持续发酵、石油价格持续低位震荡下滑，以及欧盟GDP增速由从年初预期增长1.4%下调至衰退1%；正面因素包括：中国抗疫取得的重大进展、美国超前货币政策拉动全球多国央行同步下调基准利率提振经济。3月16日-17日期间，美联储降息引发包括越南、沙特、阿联酋、卡塔尔、韩国、约旦、智利、巴林、科威特、斯里兰卡、埃及、捷克等全球多家央行下调本国基准利率50—300个基点不等。
最后，也是最值得我们深思的是，在理论界早已形成共识的货币数量理论为何对解释和指导美国、日本、欧洲等发达国家一轮又一轮的“通缩循环”失效？货币数量理论一直是指导包括美联储在内的全球央行的九阳真经。其主要阐述货币数量变动与物价及货币价值变动之间的因果关系。早期李嘉图（David Ricando）的货币数量论认为货币的价值、商品的价格决定于货币的数量。近现代的货币数量论代表人物包括美国经济学家费希尔（Irving Fisher），英国的经济学家庇古(Arthur Cecil Pigou)，凯恩斯(John Maynard Keynes)及美国经济学家弗里德曼（Milton Friedman）。其中，费希尔认为在货币流通速度与商品交易量不变的情况下，物价水平随流通中货币量的变动成正比例变动；庇古的货币数量论认为物价水平决定于货币量，两者呈同向、同比例变动；凯恩斯的货币数量论指出，当失业存在时，就业量随货币数量作同比例变动，充分就业一经达到，物价则随货币数量做同比例变动；弗里德曼的货币数量论认为，通货膨胀根本上源于货币供应的增加。虽然现代货币数量论认为货币供应量对通胀的影响存在时滞，例如，凯恩斯主义认为时滞主要受失业影响，而传统货币主义认为时滞主要受产量影响。但 “货币政策在长期只对通货膨胀产生影响” 是货币数量论甚至是各宏观理论体系的基本共识。然而，货币数量理论在新世纪以来指导美、日、欧等货币政策频频失效。一方面，美联储依据货币数量理论为构筑通缩缓冲区而在2000-2003年实行了低利率政策，却滋生了战后最大的资产泡沫，引发次贷危机与全球经济衰退。另一方面，美、日、欧等主要国家央行为应对衰退，在2006年至2015年间采用零利率下限乃至超常量化宽松政策，却并未带来预期中的通胀，美国等发达国家似乎陷入了一轮又一轮的“通缩陷阱”。这背后或有更深层的结构性诱因，值得经济学者仔细探究。
