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伍戈 | 疫情具有需求和供给冲击两个特征

发布时间：2021年05月21日来源：点击次数：次【打印】

近日，由清华大学五道口金融学院（PBCSF）主办、京东科技集团联合主办、清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心（CIFER）和金融与发展研究中心（CFD）承办的 “清华大学五道口首席经济学家论坛——2021全球经济与政策展望”在27个平台全网直播，受到近百家媒体瞩目，直播观看人数超千万。清华大学五道口金融学院紫光讲席教授、国际经济与金融研究中心（CIFER）主任鞠建东教授担任论坛总主持人。

论坛圆桌（二）主持人由瑞银集团首席中国经济学家汪涛担任。出席圆桌论坛（二）的嘉宾分别有，建银国际首席经济学家崔历，保银投资首席经济学家张智威，中银证券全球首席经济学家管涛，长江证券首席经济学家伍戈。首席经济学家们围绕“中国宏观经济和政策展望”这一主题展开深入讨论，认为在后疫情时代的全球政策走向和经济复苏进程里，中国将会率先实现政策的正常化。中国在跨周期调节的基本框架中，确立宏观政策的连续性、稳定性和可持续性的基调。对于中国的经济增长、通胀和政策走势，各位经济学家有不同见解。

伍戈

长江证券首席经济学家伍戈在发言中指出，疫情同时具有需求冲击和供给冲击两个特征，中国还在弥补全球的供需缺口。信贷利率和房贷利率会趋势性上升，银行间市场利率也易上难下。十年期国债利率与名义GDP趋势一致，下半年可能往上的动能弱一点。

伍戈发言中

以下为发言全文（未经嘉宾审阅）：

伍戈：谢谢汪首席。我聚焦一点眼前的苟且。我简单展示几张图。汪首席刚才说，让我讲价格。大家看最近的数据，确实也出现了一些超预期的变化，包括最近的PPI，不管是中国还是美国，上升的速度是非常之快的，超过了市场一致性预期。
一旦谈价格的话，价格的东西说复杂确实很复杂，说简单也很简单，主要是由供给和需求来决定的。所以，我想简单的从供需两方面对于未来的价格以及货币进行简单的阐述。

这次最大的宏观背景依然是疫情之后的场景，但是疫情冲击和其他的危机冲击不一样的地方在于，同时具有需求冲击和供给冲击两个特性。为什么这点很重要呢？因为对价格的形成机制产生了和过去很不一样的特征。比如说，大家可以看得出来，这次在价格下降的过程中间，中国的经济下降十几个点，以PPI为例，在下降的过程中只下降了3个点，在次贷危机非常不同，过去次贷危机经济下降了十几个点，价格也下降了十几个点。为什么这次经济下滑的厉害，价格的下挫不是那么明显呢？供需都存在。如果供给需求都往右移动，价格反而不是那么快的迅速下降。

我之所以想表达这样一张图，这已经是过去式了，但是我想进一步阐述一下在价格回升过程中间也要非常注重供给面的变化，而不仅仅是需求面的变化。大家刚才谈了很多需求方面的东西，需求是容易捕捉的，供给是不容易捕捉的。恰恰在非常规的疫情中间，供给面是非常值得关注的。

需求面虽然不想着重谈，但是谈几个客观的事实。客观的事实是，中国还在弥补全球的供需缺口，这个过程还没有结束，这就意味着中国外需在未来一段时间高景气的程度。国内的消费和服务业的缺口还没有结束，而我们认为要向消费均衡回归，所以这个过程也没有结束。投资前期1、2月份看到了下降的速度，但是货币能够先行于投资、先行于经济的经验判断而言的话，即使社会融资规模在去年11、12月份出现了拐点，对经济的推动和刺激可能也至少要半年左右的时间。所以，至少到上半年，我们不认为国内的投资，特别是以社融为推动的投资会有显著的下降。

当然，最麻烦的事情是，一季度受基数效应影响之大。意味着数据好的时候并不代表数据真正好，看到数据差的时候也不代表数据真正的差。未来几个由于基数效应中国经济可能会出现全方位下降，但并不代表着中国经济动能的下降。剔除基数效应，中国经济的上半年还是比较夯实的，不管是内需还是外需。

谈到价格，这次价格主要的引擎可能不是来自于中国，来自于美国。随着疫情管控指数，比如说蓝色的线持续下降，我们相信服务业和消费商品价格都会持续上升。大家对通胀有一个最直观的理解就是货币超发，货币超发是不是必然引起通胀呢？我们的观察，未必！货币超发是引起通胀非常重要的一个必要条件，但是未必是一个充分必要条件。充分必要条件在于供给面，特别是供需的平衡状况，特别是全球库存的状况。如果全球的库存处于相对低位，这时候宽松还在持续的话，价格的上升就是大概率的。从目前来看，充分必要条件都是具备的。

当然，唯一一点和过去不一样的是，全球通胀的过程中，似乎中国的基建和房地产不是很强，也许会对全球再通胀打个折。但是，我更想强调的是供给面，明显的看到疫情以来制造业供应商的交货时间在明显加长，下了订单供给供应不上。这个过程让我们想起了跨期的视角。去年的投资在当期是属于需求行为，但是到第二年、第三年可能就成了供给行为。如果去年、前年总体投资处于低位的话，今年和去年的投资就处于供给低位。我们把全球的工业产能拟合在一起的话，全球的供给产能是没办法适应今年需求扩张的，也就是供给没办法响应需求的扩张，人为的就造成了供需的缺口。

这一点在页岩油体现的非常明显。过去市场上最大的平衡力量是页岩油，过去原油的增量主要是靠美国页岩油平衡。OPEC过去几年在增量中间几乎都是减少的。OPEC明显看到了美国由于过去1-2年疫情的原因，页岩油的投资是非常之少的，或者是很多企业破产，使得页岩油到目前为止钻井数、平台数以及供给能力在短期内根本没办法恢复，也就注定了OPEC即使要增产，增产的幅度也有限。他知道了美国的软肋在哪儿，供给能力没办法起来，抑制了传统能源供给。5月份OPEC会有增产，但是我们很怀疑增产能不能跟上全球的需求，特别是全球PMI的快速扩张。过去一个月的数据，欧洲个美国的PMI指数创了过去二十年的新高，速度是极其之迅速的，美国的接种率也是极其之快的。从这个意义上讲，很多市场都处于一个紧的平衡。

还有一个比较担心的问题，全球疫情修复是不平衡的。智利、巴西、印度目前疫情屡创新高，他们是很多原材料甚至是粮食的重要生产国。从这个意义上讲，消费国新的需求、PMI，包括制造业、服务业恢复很快，但是原材料供应链由于疫情原因供给受到了约束。这样的缺口目前看来还在拉大，也使得市场进一步出现了比较紧张的局面。

更有意思的一个情况是，美国职位的空缺率在不断上升，但是劳动的需求率却趋势性的下降。美国人给自己在做补贴的时候，当然改善了生活，但在客观上引发了一定的道德风险。美国工资的同比增速明显高于疫情之前，成本、工资螺旋式上升的通胀，在美国未来的一段时间是可以预见的。

这张图更有意思，可以看到美国劳动力市场空缺的概念，甚至能够领先美国核心通胀将半年到一年。这样的通胀还是值得警惕的。中国的通胀我赞同汪涛首席的判断，CPI通胀还是趋势上升的。

中国经济的基本面已经由过去快速修复开始向稳步扩张迈进，在这个过程中间可能会伴随着整个社融趋势性下降，利率在二季度很难下或者是易上难下的态势，下半年可能会有阶段性的缓和。

我就汇报这些。谢谢！

圆桌（二）中国宏观经济和政策展望与会嘉宾合照

2021年4月10日，阔别两年的“清华大学五道口首席经济学家论坛”云端正式回归。本届论坛以主旨演讲+圆桌讨论两部分组成，采取线上参会、全网直播的形式，让观点交流、思维碰撞畅通无阻。论坛邀请到二十余位重量级嘉宾相聚云端，围绕全球经济展望、中国宏观经济和政策展望、后疫情时代的货币和信用、碳中和与宏观经济等话题展开深入讨论。

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