近期，由清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心(CIFER)主办的“2022国际贸易争端与全球化重构”学术研讨会圆满举办。清华大学五道口金融学院副教授施展出席由CIFER兼职研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员夏广涛主持的国际货币体系分论坛二，分享其与合作者题为《企业债基差与美元的国际角色》(Corporate Basis and the International Role of the U.S. Dollar) 的文章。
施展
，清华大学五道口金融学院副教授。主要研究领域为固定收益、市场微观结构、宏观金融、动态公司金融、金融科技等方向。他关于时变模糊性下资产定价的研究曾获得 Western Finance Association 2014年年会的最佳博士生论文奖。施展曾任俄亥俄州立大学金融系访问助理教授。施展持有美国宾夕法尼亚州立大学Smeal商学院金融学博士学位、复旦大学统计学学士学位。
施展
施展在分享文章时提到，企业债基差衡量的是同一公司以美元和外币发行的债券之间的价差。文章研究了不同的金融冲击(如对中介杠杆率和货币政策的冲击)对企业债基、汇率、股票、大宗商品市场以及实体经济活动的溢出效应的影响。
施展表示，文章将企业债基差分解为信用利差(credit spread differential, CSD)、便利收益率差(convenience yield differential, CYD)和抵补利率平价偏差(covered interest rate parity, CIRP)三个组成部分，分别反映了风险资产需求、安全资产需求和汇率风险的对冲成本。通过分解，文章论证了三个结论，一是，安全资产和风险资产之间存在强替代关系；二是，自2008年金融危机以来美国国债溢价(US treasury premium)呈现快速下降趋势；三是，信用利差和抵补利率之间存在负相关关系。
施展指出，文章使用结构向量自回归模型(SVAR)提供了替代效应的进一步证据。结果表明，对信贷利差差异的负面冲击会导致安全资产与风险资产之间的替代、美元升值，以及股票和大宗商品市场的负回报。此外，文章还发现了其对国内和国际经济活动的溢出效应。最后，文章利用外国投资者对无风险资产和风险资产的总持有量，提供了一致的持有量水平证据。
施展认为，文章强调了美元在全球金融市场的重要作用，而金融中介机构进一步放大了美元的作用。
刘韬
中央财经大学国际经济与贸易学院助理教授刘韬
从美元的国际地位角度出发，对这篇文章进行点评。
刘韬表示，文章运用新颖的分析方法论证了三个有趣的结论，但关于企业债基与美元国际地位之间关系的论述还有可提升的空间，原因有三：
第一，债券发行的数据没有体现出美元特殊的国际地位，主要体现在四个方面：首先，债券融资成本数据的变化趋势无法有力说明以美元计价发行的债券与其他货币计价发行的债券相比具有更低的融资成本。其次，目前以美元计价发行的债券在国际金融市场上的占比虽超半数有余，但还没有呈现压倒性差距。再者，关于以美元计价发行的债券是否对其他债券产生溢出效应(spillover effect)等问题，文中没有对此展开讨论。此外，由于数据中缺少债券投资者国籍的数据，故而无法讨论本土偏好(home bias)或美元偏好(dollar bias)等问题。
第二，虽然文章指出CSD和CYD之间存在替代效应，但以此来论证美元的特殊地位力度有些薄弱。因为CSD和CYD是相对值的概念，所以二者之间的动态变化则存在不同可能性。一方面，当美国政府债券收益率下降，外国公司债券收益率下降，则美国安全资产需求上升，外国风险资产需求上升，意味着在市场行情较好时期，投资者可能会以美国安全资产作为抵押，去外国购买风险资产，此时美元充当了国际安全资产的特殊角色。另一方面，当美国政府债券收益率上升，外国债券收益率上升，则美元安全资产和外国风险资产的需求下降，意味着在经济下行时期，投资者去杠杆。文章可以进一步讨论是否存在这种可能性。
第三，即使美国国债溢价存在下降趋势，其对美元国际地位的影响还需分情况讨论。首先，从2008年之后，市场还未经历过从低谷到高潮的完整周期，很可能是在经济上行时，溢价下降，经济危机时期，溢价上升。所以还无法判断溢价的下降对美元国际地位的影响是永久的还是暂时的。其次，在此情况下，受量化宽松政策(Quantitative Easing, QE)的影响，美国政府的债务负担没有显著增加。此外，在此基础上，美国霸权地位不一定被消减。美国的海外投资以风险资产为主，在溢价下降、美国整体债务负担上升的情况下，如果美国海外资产的收益也是上升的，则美国霸权地位可能不会受到影响。
