2022年12月2日-3日，由清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心(CIFER)主办的“2022国际贸易争端与全球化重构”学术研讨会圆满举办。耶鲁大学管理学院助理教授Christopher Clayton出席由CIFER研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员夏广涛主持的国际货币体系分论坛二，分享其与合作者们（如下图）题为“Internationalizing Like China”（《像中国一样国际化》）的文章。
Christopher Clayton，耶鲁大学管理学院助理教授，主要从事金融、国际宏观金融和宏观经济学研究。他的近期研究主要聚焦在跨国银行、金融监管和争端解决、货币政策等方面。他之前于哈佛大学获得博士学位，于芝加哥大学获得经济学与数学学士学位。
Christopher Clayton
该文通过实证分析描述了中国如何通过选择性地向海外投资者开放国内债券市场来实现人民币国际化，并提出了一个动态声誉模型来解释这一国际化策略。中国政府对不同类型海外投资者进入中国市场的次序进行了策略性控制，首先允许央行等相对稳定的长期投资者进入，然后才允许共同基金等灵活投资者进入。该文章的框架将这一模式解释为政府策略的结果，即政府旨在建立其作为一个国际货币发行国的声誉，试图在获取信誉的同时降低潜在资本外逃的成本。动态声誉使中国债务在国际化初期成为新兴市场风险债务的替代品，在后期则更多成为发达市场安全债务的替代品。该文利用此框架试图回答各国如何竞争成为储备货币提供者。竞争会降低高声誉的收益，进而减弱了积累声誉的动机。此框架既可便于理解中国这样的新玩家，也可用于理解美国这样的老玩家。
近年来，中国成长为世界第三大债券市场。在过去十年间，中国逐渐向海外投资者开放国内债券市场。中国债券市场的演变成为国际货币体系核心的动态变化。本文在总结经验事实和构建理论模型方面均作出了贡献。首先是本文梳理了有关中国开放债券市场的三个典型事实。一是人民币国际化和海外投资的性质变化，即最先主要由海外的中央银行（稳定的长期投资者）投资，到最近主要由私人投资者（灵活投资者）推动；二是这一模式出于中国政府的策略性政策选择，这种策略主要通过合格的境外投资者（QFII）、中国银行间债券市场（CIBM direct）、债券通（Bond connect）等多类投资计划来实现；三是海外投资者在发达国家市场和新兴市场债券投资策略中均可持有人民币债券，即人民币债券处于两者的中间位置。本文的第二个贡献是构建了一个动态声誉的理论模型解释了上述典型事实。
该文沿袭Phelan (2006) and Amador and Phelan (2021b) 构建了一个动态声誉模型，主要包括三个核心要素：1.（可能的）有投机动机的政府希望在危机中攫取海外资本；2.两类不同灵活性的异质性海外投资者（稳定的长期投资者，如央行、主权基金；灵活的私人投资者，如共同基金、ETF、对冲基金等）；3.海外投资者眼中发行国政府的声誉积累。中国的政策选择被视为在作为全球价值储存工具提供国的声誉积累和破坏性资本外逃的风险之间的权衡。政府在海外投资者眼中的声誉在模型中主要指政府不会实施事后资本管制。
模型说明了中国政府为什么采取渐进式开放的策略。在声誉较低时，政府只向稳定的投资者借款。如果在经历严重冲击后，政府不向这些机构实施事后资本管制，政府信誉逐步提高。随着声誉提高，外国投资者提供的利率计划变得更有吸引力，提高了政府从海外投资者举债的动力。政府开始允许灵活投资者进入国内市场，这一举措本身就提高了政府声誉，因为这极大提高了政府事后资本管制的成本。
该文使用了海外投资者通过共同基金、ETF、保险公司在除中国外五十余个国家的投资组合的微观数据，包括了每个基金或保险公司的完整海外证券持有数据。作者补充了资产类别、货币、发行市场、发行人及其最终母公司的国籍和居住地和其他抵押品信息。作者通过计算投资组合中每种货币的债券持有量和发达国家市场货币的债券持有量之间的相关性界定这一货币的性质，即属于发达国家市场还是新兴国家市场。作者发现按照这一方法计算，中国介于发达国家市场和发展中国家市场二者之间。随后通过时间序列的考察，发现2019-2020年，购买人民币债券的基金倾向于出售发达经济体货币发行的债券。
最后，作者概括了本文的主要结论。首先中国债券市场融入全球金融体系遵循了政府设计的先官方后私人、先稳定投资者后灵活投资者的渐进开放策略。目前发达国家市场和新兴国家市场的策略投资中均有人民币债券，人民币债券处于两类市场的中间位置。其次，本文通过构建动态声誉的理论模型解释了上述典型事实，并说明了构建国际声誉是一个缓慢艰巨的过程，可能伴随着倒退和重新开始。竞争，尤其是国际货币体系的主导者如美国的阻碍，会使后来者的声誉积累愈加困难。
胡杏
清华大学五道口金融学院的胡杏老师主要从模型假设方面做出了评论。胡老师首先总结了这篇文章的主要内容，认为本文的话题十分重要，模型与经验验证操作严谨得当。在模型假设方面，本文模型主要假设政府开放的主要动机是从海外投资者举债融资。但胡老师从自己过往研究“A Review of China’s Financial Market”(Grace Xing Hu & Jiang Wang, Annual Review of Financial Economics, 2022)中的经验数据出发，认为过去二十余年间，中国政府债券占GDP的比重较小，且中国债券市场的增长主要源自地方政府而非国债。就特征而言，中国也与诸多发达国家颇有不同，如中国债券市场分散化程度较高，流动性较低，银行扮演着重要角色。另外，海外投资者在中国债券市场占比仍较低（在2021年这一比重为3.1%）。因此，除了融资外，中国政府可能出于其他动机开放债券市场，比如投资者多样化、提高市场流动性、提高价格发现效率、加快融入全球金融市场等。因此，本文的核心假设仍需斟酌。
审稿：夏广涛
撰稿：彭婉
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