清华五道口首席经济学家论坛 ·精彩观点
【论坛回放】
2026清华五道口首席经济学家论坛9月19日在清华大学举行，主题为“2026中国与世界经济回顾和展望——全球再平衡与国际货币体系重构”。社科院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室主任张晓晶出席圆桌论坛四“国内再平衡与全球再平衡”。
张晓晶指出，全球失衡与国内失衡在很大程度上具有镜像关系，中国改善外部失衡，关键仍在解决国内需求不足。仅从消费、投资和进出口“三驾马车”观察还不够，更需要看到居民、政府和企业背后的资产负债表。
他提出三方面再平衡：一是中央与地方之间再平衡，通过中央更多发债缓解地方债务压力，恢复地方活力并带动社会投资；二是公共部门与私人部门之间再平衡，适度将公共部门长期积累的财富向居民部门倾斜，支撑消费增长，实现从“流量思维”向“存量思维”转变；三是企业部门内部再平衡，引导更多金融和信贷资源流向民营企业、高科技企业和创新型企业，提高有效投资。通过盘活存量财富、优化资源配置，可同步改善居民消费和有效投资，推动国内经济再平衡，进而缓解外部失衡。
【速记实录】
国内再平衡：从资产负债表角度的考察
国际失衡与国内失衡基本上是镜像关系
讨论国内再平衡，出发点是这样一个基本判断：国际失衡乃至全球失衡，与各主要经济体的国内失衡，基本上是一种镜像关系。
今天来谈所谓全球失衡，往往被表述为中国作为负责任大国应当承担调整责任。但如果同等审视，美国等主要经济体同样需要反思并调整自身的国内失衡。事实上，对于大型开放经济体而言，只要把自身的国内失衡问题解决好，全球失衡问题也就基本解决了。就中国而言，真正需要着眼的仍是国内的失衡问题。
传统三驾马车与新三驾马车
过去我们惯于用消费、投资、进出口"三驾马车"分析失衡，由此推出问题所在。但在新的形势下，仅凭这一传统框架，很可能找不到问题的症结——我们看到的仍是表面现象和统计数据，而传统"三驾马车"在相当程度上只是一个恒等式。
问题的关键在于：谁是背后的主体？消费、投资、出口，分别由谁来完成？答案是居民、政府和企业。这三个部门可以算作是新三驾马车。那么，居民、政府和企业为什么在这一时期消费不足、投资不积极？原因在于其资产负债表。根子在资产负债表。 因此，资产负债表再平衡是解决国内失衡的关键。
中央与地方的再平衡
近年的一个突出感受是地方缺乏活力。地方并不只是"投资主体"这一单一角色。即便从基础设施投资看，其推进也不快；但更值得注意的是，一个地区民营经济与社会投资活跃与否，与地方政府的积极性直接相关。地方政府缺乏活力，当地的民间投资也上不来。
中央与地方再平衡的首要意义，在于解决存量问题：许多本应由中央承担的事务，地方代为承担，而地方又缺少财力。已经形成的地方债务，中央在帮助化解。但存量问题的解决并不意味着问题的终结。我们一直强调要建立债务管理的长效机制，而存量化解之后，新的问题随之产生——地方仍要干事，却更加缺钱。隐性债务增长是不能触碰的红线，于是可能催生各种形式的变通做法，因为地方不另寻出路便难以为继。
从资产负债表看，中央积累了规模可观的净资产，相对而言债务水平较低；地方则背负大量显性与隐性债务，在资源配置和资源动员上已近于捉襟见肘、负重前行，一些"躺平"现象实为无奈之举。由此，建议十分简明：中央更多地发债，以覆盖地方的债务，且一般债应更多一些，专项债更少一些。 如确需发行专项债，其要求也应与过去有所区别——若硬性要求项目现金流，地方必然要作各种包装与"化妆"。这样做的好处有二：一是风险下降。显性债务与隐性债务在风险和成本上并不相同，债务形式转换本身即可降低风险与成本。二是，更为重要的是，地方得以轻装上阵，地方活力被激发，对投资的改善和上升将起到重要作用。
公共部门与居民部门的再平衡
所谓公共部门，指广义政府部门，即中央政府、地方政府加国有企业。
改革开放四十余年来，公共部门积累了巨额财富。我国公共部门的净财富占全社会财富的比重之高，在全球遥遥领先。与之对照，多数英美发达经济体该比重为负，约在-5%左右；加拿大、日本、德国则基本在正的5%，最多不超过10%。这一差距本身说明了问题：我们之所以积累了如此多的财富，原因很简单——没有消费。
由此，公共部门与私人部门的再平衡，就是公共部门的财富向居民部门适度转移。
这一转移的作用在于支持扩大消费。谈及扩大居民消费，人们提出的办法很多，包括消费信贷。消费信贷当然重要，它能够平滑居民收入与居民消费。但核心不在这里：支撑居民消费增长的关键，不是消费信贷，而是居民收入和居民财富的提升。 那么，我们是否已经通过收入提升支撑了消费？很难。这里存在一个流量的死循环：要提高消费，需要就业增长；就业增长要靠GDP增长；而GDP增长又要回到消费增长，于是难以走出怪圈。
必须从流量思维转向存量思维。 我们过去已经积累了如此庞大的存量，为什么不将其中的一部分用于居民消费？更进一步，这些财富存量恰恰是居民——我们的上一辈——当年未作消费而省下来的。今天用于居民，理所应当。因此，居民部门与政府部门之间的财富再分配，极其重要。
企业部门内部的再平衡
从资产负债表看，国有企业与民营企业的状况截然不同。
国有企业承担国家战略指导功能，负有稳定经济的重要使命。因此，过去几年我们讨论"资产负债表收缩风险"时，主要针对的是民营企业；国有企业大体仍处于相对扩张之中，当然扩张力度也有限。而民营企业的资产负债表收缩则十分明显。
在此背景下如何扩大投资？国家的"两重""两新"、"六张网"等部署都很重要，国有企业也一定能发挥重要作用。但必须把民营投资、社会投资激发起来，因为这是更具内生的力量。 更重要的一点是，通过这一再平衡，让信贷与债务的配置获得新的平衡。
企业部门资产负债表再平衡的方向，是让更多的金融资源、信贷资源支持有效率的企业、高科技企业和创新型企业。 唯有如此，扩大内需中的投资需求才能真正起来，而且起来的是有效投资，这才是有意义的。若不顾效益与效率，把投资搞起来其实很容易——把门口的路挖一挖、填一填就可以了，凯恩斯早就提过这类建议，我们显然不能这么做。
通过以上资产负债表再平衡——中央与地方之间、公共部门与居民部门之间、企业部门内部——使地方活力、居民消费和民间投资都得以提升，国内再平衡问题将获得很大缓解；相应地，国际失衡问题也就迎刃而解。（完）
