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芦东 | 外商直接投资和资本结构调整速度

发布时间：2023年03月22日来源：点击次数：次【打印】

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近期，由清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心(CIFER)主办的“2022国际贸易争端与全球化重构”学术研讨会圆满举办。中国人民大学财政金融学院副教授芦东出席由CIFER研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员夏广涛主持的资本市场开放分论坛十二，分享其与合作者（见下图）题为《外商直接投资和资本结构调整速度》(Foreign Direct Investment and Capital Structure Adjustment Speeds）的文章。

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芦东，中国人民大学金融学院副教授，于2017年获得印第安纳大学博士学位，主要研究方向为金融市场微观结构和国际金融。曾在《金融经济学杂志》（Journal of Financial Economics）、《经济动力学与控制杂志》（Journal of Economic Dynamics and Controls）、《宏观经济动力学杂志》（Macroeconomic Dynamics）、《经济行为与组织杂志》（Journal of Economic Behavior & Organization）发表论文。

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芦东

文章关注了FDI与企业资本结构调整速度的关系。FDI是近年国际金融学界与政策界尤为关注的领域，新兴市场国家大多保持了对证券投资账户的严格监管，但对FDI进行了较大程度的放松。FDI管制政策的放松和大量FDI的流入为资本市场带来了多方面的影响，例如企业出口、外商企业融资约束、企业全要素生产率及全球供应链等。文章在上述文献的基础上关注了FDI流入对国内企业资本结构及其调整速度的作用。

2001年底，中国加入世界贸易组织（WTO），大幅调整了贸易政策。在431个制造业中，有101个行业向外国投资者开放。据此，文章利用中国加入世界贸易组织（WTO）后外国直接投资（FDI）法规的放松这一外部冲击，研究其对中国企业杠杆调整的影响。具体而言，文章利用1998年至2007年工业企业年度调查（ASIF）构建了大型中国制造企业数据组，并补充了外国直接投资（FDI）法规的年度行业级别信息，据此标记了外国直接投资（FDI）法规宽松的行业（treated industries），通过两阶段模型进行回归，结果表明：（1）关于融资约束水平，文章发现FDI流入显著降低了监管放松行业的融资约束水平，提高了企业的资本结构调整速度；（2）出于对边际成本与边际收益的考虑，文章分别关注了低于和高于目标杠杆率的公司，结果表明FDI放松对资本结构调整速度的影响在低于目标杠杆率的企业中效果更为显著，这些企业的调整速度与没有监管变化的行业相比大幅提升。

结合上述结论，文章进一步关注了FDI对资本结构调整速度的作用机制，测试了FDI在不同群体之间是否存在异质性。首先，文章的研究结果表明FDI流入对企业杠杆调整速度的影响在更依赖外部融资的企业和低金融深度地区更为明显。其次，文章探讨了不涉及外国资本的企业是否会受到FDI管制变化的影响。研究结果表明，上述企业尽管不涉及外国资本，但也会提高企业资本结构的调整速度，这表明在放松FDI管制的行业中内存在积极的“溢出效应”。进一步研究还表明，这种“溢出效应”在竞争力较弱的行业中更为突出，因为行业内部的竞争可能会挤出国内企业或使它们在融资约束上受到更大的限制。最后，文章关注了FDI流入对生产率的影响。研究结果表明，对于低于目标杠杆率的公司，FDI政策放松增强了企业的融资能力，进而提高企业生产率。然而，这种效应只出现在行业内生产率最高的公司（most productive firms）。

文章对下述几个层面作出了贡献：（1）FDI与国内企业资本结构/杠杆调整：尽管许多学者(Fama和French, 2002；Flannery和Rangan，2006；Faulkender等，2012)关注了杠杆调整速度和公司资本结构的决定因素，但文章是据作者所知第一篇关注于FDI与企业杠杆调整速度异质效应的文献，对现有研究结果作出了补充。（2）外国投资与资本结构：现有研究关注了股票市场自由化、资本市场一体化（Mitton, 2006；Lucey和Zhang, 2011)、外资所有权（Li，2009；Anwar和Sun，2015）等因素对企业资本结构的影响。然而，出于调整成本和市场摩擦的影响，企业并不总是在其最佳杠杆水平上运营。因此，文章通过研究FDI放松对企业杠杆调整速度的影响来填补这一空白。（3）资本市场不完善与配置效率：现有文献研究了FDI对企业生产率 (Aitken和Harrison, 1999；Aghion等，2009；Lu等，2017)、出口活动(Greenaway等，2004；Manova等，2015)、研发投资(Cheung和Ping, 2004)、工资(Poole，2013)和贸易信贷(Lin和Ye, 2018)的影响。文章关注了FDI如何影响国内企业的资本结构变动，从而补充了FDI溢出效应的相关文献。（4）宏观冲击与企业微观行为：文章关注了宏观冲击对微观企业的作用效果，即利用FDI监管变化的外生冲击确定了FDI流入对企业现金流敏感性的影响，进一步发现FDI可以缓解监管放松行业中企业的融资约束。

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王潇

中国科学技术大学管理学院教授王潇首先肯定了文章的研究结果，指出文章结合了国际金融与公司金融的相关文献，使用中国FDI放松管制的外生冲击研究了本国企业的融资约束和资本结构调整速度的变化，对公司金融领域中外商投资与资本结构的相关研究作出了贡献。其次，王潇老师结合以下五个方面对文章内容作出了评论：（1）除了FDI放松管制的外部冲击，其他因素也可能影响本国企业资本结构的调整速度（例如出口、私有化等）。同期发生的其他企业改革对最优资本结构的影响如何与FDI放松管制的作用效果相区分？（2）FDI是否会鼓励企业提高FDI投资强度，即能否细化事后FDI投资强度的增加对本国企业资本结构的影响。（3）FDI放松管制的外部冲击对企业资本结构的影响是否与其他因素类似，即大规模外资企业的进入是否存在独特的作用效果？若为大规模本国企业是否会产生相似的作用？上述问题的解答有助于更好地研究FDI对本国企业的作用效果及渠道。（4）文章的回归只关注了本国企业的数据，可能存在peer effect，是否会存在本国企业与FDI企业相互作用的效果，如何将直接影响（direct effect）和总体影响（overall effect）相区分。（5）文章的研究结果指出低于目标杠杆率的企业资本结构调整速度更快，表明企业杠杆率在引入FDI后有所提高，而文章参考文献（Wang和Wang，2015）的研究结果表明FDI有助于降低企业杠杆率，二者的研究结果存在一定分歧，建议进一步对参考文献及文章结论进行关注。

国际贸易争端与全球化重构学术研讨会

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