作者：李昕，清华大学五道口金融学院国际金融与经济研究中心(CIFER)研究员、北京师范大学统计学院教授
标普500指数14天10个交易日4次熔断，年初至今累计跌幅超过28%。已有学者将次轮股票市场震荡比照1929年的大萧条进行推演。简单数数美国标普500指数历次从危机前峰值累计下跌超过30%所用的交易日就知道，这并非危言耸听。1929年大萧条期间，标普500指数从1929年9月19日32点降至10点用了28个交易日；1973年第一次石油危机期间，标普500指数用了373个交易日从120点降至84点；1987年大恐慌时期，用了39个交易日从336点降至224点；2001年互联网泡沫危机期间，用了256个交易日从1507点降至1092点；2008年次贷危机期间，用了306个交易日从1553点降至1099点。此次，标普500指数仅仅用了18个交易日，就达到约30%的累计降幅，比照1929年大萧条还少用了10个交易日。
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除振幅更加剧烈外，此轮股市危机中全球共振的现象也较以往任何时候都要突出。自2020年年初至3月20日，二十国集团主要成员股指累计下挫超过30%。其中，加拿大（-31.3%）、英国（-32.6%）、法国（-37.2%）、德国（-36.3%）、意大利（-35.7%）、沙特（-26.6%）、巴西（-42.1%）、阿根廷（-47.0%）、墨西哥（-18.4%）、日本（-29.1%）、韩国（-30.7%）、印度（-29.4%）、印尼（-31.3%）、澳大利亚（-25.9%）、中国（-11.0%）。市场对Covid-19疫情在全球持续发酵及后续发展的高度不确定、对国际油价两周遭腰斩的通缩恐慌、对美联储超预期干预的衰退判断，加之如华尔街“桥水事件”、“疯狂的沙特85后”、“病毒武器”等各种难以辨别真伪的阴谋论甚嚣尘上。特别的，美联储更是史无前例地采取“无限量”宽松（在上一轮金融危机期间，美联储“超常规”宽松政策最终使得美联储资产负债表从约9000亿美元扩张至近4.5万亿美元，宽松了3.6万亿），使本已脆弱的资本市场风雨飘渺。
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随着股市暴跌，各主要投行开始对新一轮全球经济衰退发出预警。高盛首席经济学家Jan Hatzius 3月16日将美国第一季度GDP增长预期从0.7%下调至零，并预计第二季度萎缩5%；摩根大通的董事总经理兼经济研究主管Bruce Kasman 3月19日预计，美国一季度经济预计萎缩4%，二季度萎缩14%。欧洲经济一、二季度将出现空前的15%-22%的崩塌式暴跌，英国经济也将陷入萧条，除中国以外的全球经济将大幅萎缩13.7%。摩根士丹利首席经济学家Chetan Ahya 3月17日警告称，一、二季度全球经济增速预期为-0.3%和-0.6%，全年经济增速将放缓至0.9％，为2008年全球金融危机以来的最低水平。
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现阶段，美国、欧洲乃至全球经济是否已进入衰退？到底是谁，依据什么来判断美国出现经济衰退？理论上，影响经济衰退的因素是什么？受疫情等各方因素影响全球股市震荡是否会持续发酵并演变成一场全球大萧条？这是本期观察的主要思考。
第一，一般而言，美国私营非盈利组织——国家经济研究局（NBER）是判断美国是否陷入经济衰退，以及衰退起止时间的主要机构。NBER将“经济活动存在显着下降并持续超过几个月时间”作为经济衰退的依据。而这一依据主要参考1974年美国在第一次石油危机期间出现经济停滞与通货膨胀（又称：滞涨）并存阶段，时任美国劳工统计局局长朱利叶斯·希斯金（Julius Shiskin）在《纽约时报》首提研判经济衰退的六条经验法则。即，实际国民生产总值连续两个季度负增长；实际国民生产总值下降1.5％；在六个月的时间内制造业出现下降；非农业就业人数累计下降1.5％；在六个月或更长时间内，有超过75％的行业出现就业机会减少；失业率累计上升两个百分点并至少达到6％。希斯金认为，经济衰退不仅仅是统计数字，而是经济活动持续低迷自我强化。此后，GDP连续两季度负增长成为判断经济衰退的主要依据，并被沿用至今。
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第二，GDP、收入、就业、生产、批发零售及景气调查等月度指标是NBER判断美国经济是否衰退的依据。用两个季度GDP是否负增长作为判断经济衰退的标准过于耗时，且GDP增速有时为负，但在下一季度转变为正，仅凭GDP很难确定经济是否正处于衰退之中。例如，2001年互联网危机时期的经济表现不符合教科书对衰退的定义，没有出现连续两个季度的GDP收缩。但NBER依然将2001年3月至2001年11月视为美国经济衰退期。为了及时对宏观经济形势进行估计，NBER同时参考实际GDP、实际收入、就业、工业生产、批发零售以及经济学家对宏观经济的景气调查等月度指标，辅助判断美国经济是否出现衰退。
请注意，股市并非判断经济衰退的指标。股票价格反映了上市公司的预期收益，投资者的期望有时过于乐观或过于悲观，这使股票市场比经济更不稳定。出现衰退时，股市可能会进入熊市，在极短时间下跌超过20％或更多。虽然股市并非判断经济衰退的指标，但股市崩盘会使得经济中大量投资者失去信心，转而投资避险资产并导致金融系统内高风险资产缩水与主要机构流动性紧缺，从而诱发银行与金融系统危机，以及经济衰退。正如中信证券高占军博士3月22日指出的，“最近美国大量资金在从股票和债券基金中流出，杠杆贷款也遭遇巨额赎回，甚至投资于企业债券和商业票据的货币市场基金也显著缩水。而撤出的资金大都流入了以投资政府债券和国债为主的货币市场基金，以确保安全和流动性。”可见，疫情冲击下生产停摆导致资金链紧张，大量资金回撤安全性与流动性更高的国债与货币市场基金是此轮美国股票市场波动的主要诱因。虽然股票市场波动并非必然导致经济衰退，但疫情冲击下生产活动骤降确实满足NBER有关“经济活动显著下降”这一判定经济衰退的标准。
第三，不同理论从货币、心理、投机及周期等不同视角对导致经济持续衰退的原因进行阐释。货币主义认为在经济运行的良好时期，信贷和金融风险过度扩张，以及在经济衰退开始时货币和信贷的急剧收缩是导致经济衰退的主要诱因。货币主义者将经济的衰退归咎于货币供应不足。奥地利学派的经济周期理论通过探索信贷，利率，生产与需求的时间差异以及特定种类生产性资本产品之间的关系，弥合了实际因素和货币因素之间的鸿沟。凯恩斯主义的衰退理论引入心理因素，将衰退环境下的悲观情绪视为经济持续衰退的原因。凯恩斯主义者指出，无论出于何种原因，一旦衰退开始，投资者悲观的“动物精神”就会成为基于市场悲观主义而削减投资支出的自我实现的预言，并导致收入实质下降与消费支出的减少。明斯基派的理论结合心理和金融因素，认为金融投机不可避免地形成金融泡沫并导致最终泡沫破裂与经济衰退。真实的商业周期理论将衰退解释为理性市场参与者对一种或多种真实的、未预料到的因素对经济带来负面冲击的自然反应，认为经济衰退是商业周期的一部分。
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第四，如果衰退（Recession）持续时间足够长就会演变成大萧条（Depression），历史上被官宣的大萧条只有一次。经济衰退的特征是大量的企业与银行倒闭，生产缓慢甚至负增长以及失业率高企。也有部分经济学家认为，行业的结构变化可以很好地解释经济衰退的时间和方式。例如，由于地缘政治危机而导致的油价突然持续上涨可能会同时提高许多行业的成本，或者革命性的新技术可能会迅速使整个行业淘汰，无论哪种情况都将引发广泛的衰退。虽然经济衰退造成的痛苦是暂时的，但可能会对经济结构产生重大冲击。那些脆弱或过时的企业、行业或技术会因经济衰退而被彻底淘汰；政府财政与货币当局过度的政策干预又会为下一次衰退埋下伏笔；普遍失业和长期经济增长乏力甚至会引起政治动荡和社会危机。经济衰退是短暂的，通常为9到18个月。那场始于2007年12月，持续长达18个月的次贷危机，被NBER于2010年9月20日判定为1929年大萧条以来最为严重、持续时间最长的一次经济衰退。NBER认为08年的次贷危机并未达到经济萧条。大萧条可以被认为是一种更深远而持久的衰退，虽然尚无具体判定标准，但简单分析1929年与2008年的可比指标，大萧条的独特特征至少包括GDP下降超过10％，失业率短暂高达25％以上，以及经济衰退持续超过18个月。
综上，全球股市剧烈波动与美股罕见多次熔断并非必然导致全球经济衰退。疫情冲击导致的生产停摆与需求萎缩，进而影响企业资金链状况是股票剧烈波动与美联储“无限量”宽松的主要诱因。现阶段，“经济活动显著下降”确实满足NBER对经济衰退的判断标准。至于全球经济衰退是否构成史上第二次大萧条依然需要从衰退的持续期与衰退对就业市场等宏观基金基本面指标的冲击程度进行事后研判。
