圆桌讨论四嘉宾
近期，由清华大学五道口金融学院主办、清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心(CIFER)承办的2022清华五道口首席经济学家论坛成功举办。本届论坛以“动荡中的2022——全球与中国经济及政策展望”为主题，围绕四大圆桌议题展开深入讨论。圆桌讨论四“货币政策与经济增长”由中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员、博士生导师张斌主持，中国国际金融股份有限公司董事总经理黄海洲出席并发表演讲。
黄海洲指出，货币政策面临全球流动性拐点的外围环境，美联储货币政策快速收紧，中美存在利差倒挂，主要原因在于：一方面中美的经济周期是错位的，中国政策发力较早、恢复较早，美国发力晚、恢复晚；另一方面更深层次的原因是中美的宏观杠杆不同，美国在维持经济高速增长的前提下进行了杠杆置换，2008年之后美国家庭、企业和金融机构的杠杆率大幅度下降，但美国政府的杠杆率大幅上升。黄海洲表示，中美利差的倒挂短期内对于中国新兴市场有资本外流的压力，叠加疫情防控对二季度经济增长的压力，中国稳增长宜早不宜迟、时间很关键。
黄海洲
以下为黄海洲发言实录：
外围环境主要是全球流动性拐点。
大家知道近期美联储开始加息，美国的CPI超过8%，美联储5月份加了50个基点，实际上市场对美联储的加息还是有明确的预期。从全球通胀来看，去年5月份通胀预期开始抬升，从美联储来看，美联储乐见市场利率的快速上行。每个国家的利率已经突破3%，而且上行的速度还是相当快的。美联储也在开始讨论缩表的问题，实际上预计从6月份开始开启，初期的时候是475亿，三个月之后每个月950亿，缩表市场有一定的担心，但是总体来讲缩表带来的影响比加息的影响稍微要弱一点，实际上美国2008年全球金融危机以后到了2015年、2016年也开始讨论缩表，后来也有加息。美联储扩表非常厉害的情况下，这是它必须要做的。从这个意义上来讲市场预期实际上扮演非常重要的作用，因为市场预期已经把十年期国产利率在往上拉而且拉得很猛，对于资本市场的影响、实体经济的影响通过金融条件实现，变得越来越严厉。其直接表现为：
第一、股市表现。
美国股市到现在进行了深度调整，再加上金融条件在收紧，美国买房子借贷已经上升了5%以上，市场现在在担心美国会不会出现滞胀。再者如果美联储连续加息或者加息过猛，市场也担心美国会不会在明年出现经济衰退。欧洲经济衰退风险实际上现在比美国还更高，虽然欧央行（ECB）还没有开始加息，因为欧洲目前受到另外两个重要挑战：一个是俄乌战争，这里面从地缘政治来讲对于欧洲的影响更明显一点；二是由于俄乌战争带来了能源价格的大幅上升，欧洲实际上受制的能源价格上升的影响会更大一点，因为欧洲没有天然气、原油，欧洲更多的是能源进口。
所以目前来说市场流动性，或者我刚才讲到的正在进行了深度调整，但是这个调整是对经济增长预期的影响，对于估值的一些调整影响还不至于说现在有流动性危机，或者说有大的流动性冲击。而且缩表对应的，比如缩到6000-8000亿的话，只相当于25倍的加息，我刚才讲了缩表的影响比加息而言相对弱一点。从美债利率来看，十年期美国国债的收益率实际上已经上到3%，最近仍在波动，这个意义上来讲紧缩一直在往下推的过程中，美国的实际利率正在由负转正。而且市场预期，美国十年期国债利率的中
枢，到年底可能是2.9-3.2%，现在已经突破了3%，到3%之后可能会起稳或者有一定的回落。
从货币政策的角度来讲，我们可能要有更长的观点来看待货币政策。2019年之前、新冠疫情之前美国的政策制定者及美联储对美国经济最大的担心是什么？这个值得我
们再往回讨论一下，2019年之前美国政策制定者美联储，美国财政部的高官，这里面对美国经济最大的担心实际上是美国经济得日本病，什么概念？
1990年日本的泡沫破掉之后日本又失去10年、20年、30年，这个表征是三个零，零利率、零增长、零通胀。
当然实际上2012年欧债危机以后，欧元区有部分国家也面临这样的挑战，出现了低利率、零利率、负利率，增长受到很大的冲击。
实际上美国更大的担心是美国会犯日本病，国内也有很多政策人士这样认为，我觉得总体来讲日本1990年泡沫破掉之后，生活条件也还过得不错，管理的可能也还不差，但是我们不要忘了，一个国家30年没有增长的话全世界其他国家都在增长，这个带来的冲击非常非常大。
1990年时日本的人均GDP以美元计算的话是美国的140%，日本是主要大国里经济体里赶上和超过美国的例子，目前为止是唯一一个孤例，目前还没有5000万以上人口的国家人均GDP赶上和超过美国（除了日本以外），而且日本超得很猛，超了40个点。
今天经过30年零增长，日本今天的人均GDP是美国的70%不到，这个带来的后果是非常严重的。所以换句话说对于美国政策制定而言，如果美国这个国家长期停滞增长的话，从美国制定者的角度出发，那么美国国内的政治，美国国内的问题会非常大。
所以美国需要创造条件让美国脱离日本病，离开富裕病，离开低增长，我想这个是美国从大的政策上重要的出发点，这个实际上是非常重要的。从这个意义上来讲的话，美国2020年货币政策和财税政策所带来的应对新冠疫情的措施是空前的。从货币政策来看，2020年4月份到2021年4月份，美国的M2增长速度超过20%，从财政赤字来看，美国2020年4月份到2021年4月份美国财政赤字是6万亿美元，相当于美国一年GDP30个点。
我们要不惜一切代价，等下可以听听黄益平对中国的政策的看法，美国从政策上来讲是不惜一切代价的：M2增长超过20%，财政赤字超过30个点的GDP。两个组合历史上从来没有发生过，结果是什么？结果是从去年5月份开始美国通胀往上拉，现在的CPI通胀到了8以上，高点开始慢慢回落，如果从通胀的环境理解政策制定的原因，紧缩会带来的结果是美国经济下行甚至会出现衰退的风险，政策制定者要做出选择，是为了通货膨胀不惜一切代价还是尽量把政策做得更好，取得某种意义上的软着陆。
第二，从资本市场的表现来看，美国股市今年以来有比较大的变化，2%-3%是敏感区间，所以基本上能看到美国股市跌得很明显。
2%、3%，这是非常大的跌幅，波动率非常大。这个阈值很重要，收益率超过3%通胀水平再往上拉对股市是负面的，低于2.9%，通胀往上拉影响是正面的，因为在这之前担心的是通缩的问题。对美股而言，未来大家关注的是公司层面的盈利，现在的PE、PB往下调了，所以是盈利拐点和利率财税之间
的比较。
第三，从全球流动性来看，外围环境没有到流动性冲击，没有大的冲击，虽然部分新兴市场国家的汇率近期有比较明显的下调。
但是不光是部分新兴市场国家，日元、欧元、英镑对美元最近都是有比较大幅度的下调，说最近全世界的主要货币对美元都有下调的事态。
第二，稳增长。
去年年底中央经济工作会议把稳增长认为我们重要的任务，货币政策在这上面发力，美国在加息，中国从利率来讲有倒挂的表现，市场对这个情况比较关心，包括对汇率、资本等等的影响。
第一，中美的经济周期是错位的
，2020年因为疫情防控比较好，而中国作为大国里面唯一的正增长的国家，政策发力比较早、恢复比较早，美国发力晚、恢复得比较晚，所以这个意义上是中美政策在方向和力度上有不同的。
如果大家看左图的话，是美国M2增长的图标，可以看到这个中间有一个2020年到2021年的峰值，这个峰值是美国M2增长在2020年11月份达到25.2%，这个是不得了的，是一个天文数字。美国正常的M2增速是5%左右，它在应对疫情时把M2增长往上拉了4-5倍。同时把财政赤字，从2020年4月份到2021年4月份拉到GDP的30个点。宏观经济学里面从政策来讲基于马斯特里赫特条约，一个国家在进行调节的时候财政赤字不应该超过当年的GDP的3个点。但在应对新冠疫情的时候全世界的主要国家都使用了更大的力度，但是向美国这样的话用30年力度加上对应的相当于20年以上的M2增长历史上是没见过的，其中有财政政策起的作用。
更深层次的原因是宏观杠杆是有差异的。
2008年美国四大危机以后美国逐渐完成
了宏观去杠杆的过程，到了2014年、2015年美国宏观杠杆水平相对比较低的，2020年新冠发生以后大家可以看到美国的居民和金融机构的杠杆直线往上拉升，杠杆控制住是靠比较大的财政刺激，这是GDP的财政赤字把杠杆“按”下来了。美国杠杆还有比较有意思的现象，美国2008年之后完成了去杠杆，我们也在反复去杠杆，家庭、企业和金融机构的杠杆力度大幅度下降。但美国政府的杠杆率在大幅度往上拉，实际上美国玩
的“游戏”是杠杆置换，在维持经济高速增长的前提下进行了杠杆置换。这一招玩的很漂亮。如果只是简单的置换大家看起来没有什么效益，但实际上杠杆置换里面是有比较大的正外部性的，而且美国这边做的是相当不错的。
短期的影响我已经提到了：第一个是对新市场包括对中国不利，有资本外流的压力，对中国而言利差倒挂再加上中国经济增长二季度有一些压力的，因为上海防控疫情等等措施，可以听盛松成教授这方面的研究，我觉得总体来讲对政策空间还是有一些约束的。
如果从自己的角度来说，
刚刚黄益平教授讲的是要不惜一切代价稳经济。我觉得可以有更精准的表述，确实要有更大力度财政、货币政策等等的支持，而且时间很关键，宜早不宜迟。2012年欧洲出现欧债危机，这个意义上来讲ECB的行长，现在意大利的总理，他当时讲了一句类似的很硬气的话，他是以这种办法把欧洲从2012年的欧债危机中拉出来。如果当前中国面临的是一个大的危机，这确实是一个值得考虑的政策。之后讨论的过程中我们可以一起就这个问题展开讨论，我们也想听听黄益平教授这方面的高见。
（本文根据发言内容整理，未经本人确认）
